Fifty Years From Now…

From the official NASA climate site it is easy to download global temperature time series data. The data refer to absolute changes of global surface temperature in Celsius with regard to a “Base”. The Base is defined as the average temperature between 1951 and 1980. The series, that starts in 1880, is depicted below:


Global warming, surface temperature deviation from Base (average 1950-1981) in Celsius. Source: NASA,

The picture shows a clearly identifiable upward trend after 1960. In the graph below we focus on the time window starting in 1960.

Lees meer over dit bericht


Draghi’s press conference was NOT unexpected

On Thursday 3 December 2015 ECB president Mario Draghi indicated that he will extend the asset purchase program for another 6 months (this translates to another EUR 360 billion of liquidity) and apply a rate cut of the deposit rate with 10 additional basis points (from -0.20% to -0.30%). Markets had expected more, something like a significant step up in the monthly stimulus of EUR 60 bln. But this was not what Draghi had in mind at the press conference. With hindsight Bloomberg concludes that markets may have been blinded with “irrational exuberance”.


Financial media emphasized the enormous disappointment on the financial markets. Eg Bloomberg reports that:

The European Central Bank’s 360 billion-euro ($393 billion) stimulus boost and rate cut on Thursday, which was in line with the president’s wishes, sent the euro soaring and stocks and bonds tumbling as disappointed investors matched reality to their expectations.


And Federal Reserve Chair Janet Yellen commented that “the market expected some actions that were not forthcoming.”


Whether or not Draghi had signaled for more and hence market participants have been left disgruntled, is no longer significant. The ECB’s decision to not ramp up the monthly amount of EU 60 bln is what counts.


The point I want to make here is that markets weren’t that shocked and much of the coverage was exaggerated. To illustrate my point look at the daily returns of the Euro Stoxx 50 index for the past 7 years.


Daily Log Returns Euro Stoxx 50 Index

The log returns show some correction but we cannot substantiate any claim to hectic markets at this point in time. The adjustment is not even a once-in-a-100 days event (exception to a 99% VaR).


After fitting a GARCH(1, 1) model to the index we can illustrate how the volatility is developing. We see some increase in volatility but the only valid conclusion is that market movements are back to a normal level after a serene period that followed the August rise in volatility.


Volatility of Euro Stoxx 50 Index

My conclusion: market participants had already absorbed the decision to not ramp up. It is rather the financial press that’s hectic than the financial markets.


Pensioenfondsen moeten cadeautje teruggeven via lagere UFR

In juli 2015 heeft DNB een update gepubliceerd ten aanzien van de UFR. DNB is voornemens een UFR van 3,3% te hanteren ten opzichte van de sinds de invoering in 2012 gehanteerde 4,2%. Dat betekent dat de forward rate vanaf het last liquid point (vanaf 20 jaar) convergeert naar het lagere punt van 3,3% in plaats van 4,2%. De rentermijnstructuur (RTS) convergeert ook naar dit lagere punt, zij het langzamer dan de forward rate.

Een lagere curve betekent een hogere contante waarde van de verplichtingen en een lagere dekkingsgraad. In zeker zin is het “cadeautje” dat de pensioenfondsen in 2012 is gegeven, weer ingenomen.

RTS, RTS met UFR = 4,2% en RTS met UFR = 3,3%

RTS, RTS met UFR = 4,2% en RTS met UFR = 3,3%

Wat mij nog intrigeert is hoe DNB aan de waarde van 3,3% is gekomen. Het zou conform het advies van de commissie UFR het 10-jaars gemiddelde van 20Y forward rate kunnen zijn. De toelichting van DNB stelt echter iets anders:

Voor de methodiek van vaststellen van de UFR is relevant dat de beleidsdekkingsgraad beoogt de afhankelijkheid van dagkoersen te verminderen. Een soortgelijk effect was beoogd met de middeling van de Last Liquid Forward Rate die onderdeel was van de UFR methode van de Commissie UFR. Tegen deze achtergrond besluit DNB de UFR methode van de Commissie UFR aan te passen, door de middeling van de LLFR te laten vervallen. Dat maakt de aangepaste UFR methode wat eenvoudiger dan in het geval de UFR conform de Commissie UFR in zijn geheel was overgenomen.

Dit citaat suggereert dat de 10-jaars middeling van de “last liquid forward rate” niet meer toegepast hoeft te worden omdat de (beleids-)dekkingsgraad zelf al gemiddeld wordt over een geheel jaar. Maar vervolgens is de vraag: hoe komt DNB dan aan de nieuwe UFR van 3,3%? Het kan niet de actuele 20Y forward rate zijn want die is 1,8%.

Onzekerheid over dit soort vragen brengt beleggingsonzekerheid en hedging onzekerheid met zich mee. Zeker als die UFR met methodeherzieningen plotseling met 90 bp naar beneden wordt bijgesteld naar 3,3%. De toezichthouder draagt daarmee niet bij aan de beoogde reductie in gevoeligheid voor schommelingen.

Do Large Banks Have More Leverage?

In an interesting IMF Staff Discussion Note, the relationship between bank size and systemic risk is discussed. In the process, it is argued that large banks tend to have a higher leverage: “Large banks tend to have lower capital”, “large banks hold less capital than small banks, as measured either by risk-weighted capital ratios or a simple leverage ratio”, and on p.11 “lower capital” is called a characteristic of large banks.

The IMF substantiates this claim using the graph that is reproduced below in Panel A. The data for this graph is assembled by the IMF and is collected from 370 banks in 52 countries. The data are for the year 2011 and assets are measured in log billions of USD dollars.

The problem with the conclusion that larger banks use more leverage is that it does not follow immediately from the graph. When looking at the graph I see a scatter plot with very much variation. There is also a red regression line and, yes, it has an upwards slope. But p-values and goodness-of-fit statistics are not reported. So what do the data tell us? Given the high level of noise I wouldn’t be inclined to call ‘lower capital’ a characteristic of large banks.

For further evaluation we need the data. Since I am not aware that the IMF has published the data file underlying the analysis, we seem to be stuck.

Lees meer over dit bericht

Trust is in the Eye of the Beholder

Not only beauty but also trust is in the eye of the beholder. These days there is much attention given to restoring trust in the banking sector. The banking sector is working on this restoration of trust by having bankers take the bankers oath, investing in client centricity programs and limiting bonus payments for managers.

The fundamental question is whether this is enough. The point is that trust is gained by attribution: individuals put trust in a person or an institution and they do so while carrying their own, subjective notions. And that makes the level of trust something that is a trait not only of the object (that needs to be trustworthy) but also of the subject who attributes trust to the object. They say that beauty is in the eye of the beholder: for trust it works in the same way.

Prove that trust is like beauty

The prove that trust is in the eye of the beholder is given in the figure below (based on statistical data for the Dutch market).

level of trust that interviewed persons attribute to Banks, Big Companies and the Press, the Netherlands, 2013, source CBS (75+ bucket converted by me to median age 80)

Level of trust that interviewed persons attribute to Banks, Big Companies and the Press, the Netherlands, 2013, source CBS (75+ bucket converted by me to median age 80)

We see that the trust that is given to banks is significantly dependent on the age of the subject. As we get older, we tend to have less faith in banks. Only the Median Age = 80 bucket contains a freak data point in that, for that bucket, the level of trust makes an upward jump.

Lees meer over dit bericht

Capital and liquidity ratio improvements do not go “hand in hand”

After the Global Financial Crisis consensus was that the quantity and quality of capital must be improved, while banks must increase their liquid assets at the same time.
As as result Basel III introduced more stringent requirements for capital (Common Equity Tier 1 Ratio > 4.5%, Tier 1 Ratio > 6%, Capital Ratio > 8%, Leverage Ratio > 3%), as well as two new ratios for the liquidity risk management, the Liquidity Coverage Ratio and the Net Stable Funding Ratio.

It has often been said that the simultaneous improvement of the capital ratios and the liquidity ratios is logical; they would move “hand in hand”, since an increase in liquid holdings would at the same time reduce the Risk Weighted Assets (cash and EU member state government bonds carry a zero RWA requirement).


E.g., the Dutch Central Bank states about the impact of the Basel III liquidity rules: (1)

An increase of the liquid assets can move hand in hand with a decrease of risky assets, such as loans. This improves the capital ratio.


The question is if, in practice, it is that simple. With the help of data provided by the Dutch Central Bank, we can track the development of the capital and liquidity ratios from 2004 till 2014. This development is shown in the graph below.


time series for capital ratios, ROE and liquidity ratio, Dutch banks (source: DNB)

time series for capital ratios, ROE and liquidity ratio, Dutch banks (source: DNB)

Lees meer over dit bericht

UFR leidt tot steeds gekkere knik in Rente Termijn Structuur

Met het Public Sector Purchase Program koopt de ECB maandelijks EUR 60 miljard aan staatsobligaties en covered bonds op om de inflatie aan te wakkeren. Gevolg is dat de rente nog verder daalt. Deze lage rente is volgens sommigen (onder meer de FNV) “kunstmatig”.


Feit is dat de swap rentes extreem laag zijn en dat pensioenfondsen daar last van hebben bij het contant maken van hun verplichtingen. De Ultimate Forward Rate (UFR), die de rente vanaf 20 jaar naar boven trekt, geeft enige verlichting. DNB, die de rentetermijnstructuur voor de pensioenfondsen berekent en publiceert, past een UFR toe van 4,2%.


De combinatie van lage swaprentes voorafgaande aan het twintigjaarspunt (het “Last Liquid Point”) en het omhoogtrekken van de curve naar de UFR daarna wordt steeds meer geforceerd. De “knik” die dat oplevert vlak na de maturity van 20 jaar wordt steeds extremer.

Yield curve pension funds end of Jan, Feb, March 2015 (source: DNB)

Yield curve pension funds end of Jan, Feb, March 2015 (source: DNB)


In mijn ogen is eerder het optrekken van de marktrente met de UFR kunstmatig dan de lage marktrente als gevolg van het opkoopprogramma van de ECB.


Principe van risicosensitieve kapitaalsbuffer wordt ernstig ingeperkt met introductie capital floor

In het FD van vrijdag 13 maart 2015 betoogt president van De Nederlandsche Bank Klaas Knot dat eurolanden voor elkaar moeten bijspringen bij tegenwind. Tevens pleit hij ervoor dat banken voortaan bufferkapitaal moeten aanhouden tegenover staatsobligaties. Hij zegt daarover:

We doen nu ten onrechte alsof overheidspapier helemaal geen risico heeft. Als je bewust risico’s onderprijst, stimuleer je dat banken overmatig risico nemen.

Het is natuurlijk volkomen terecht dat de nul weging van staatsobligaties in de Standardized Approach wordt vervangen door een weging die het risico reflecteert. Knot is niet de enige die de nulweging wil afschaffen. En het Basel Comité heeft algemene nulgewichten voor staatsobligaties nooit gesuggereerd. In December 2013 gaf het Basel Comité aan dat:

It is sometimes asserted that the Basel capital framework prescribes a zero risk weight for bank exposures to sovereigns. This is incorrect. Basel II and Basel III call for minimum capital requirements commensurate with the underlying credit risk, in line with the objective of ensuring risk sensitivity.

In de Standardized Approach wordt een nulgewicht alleen voorschreven bij ratings van AAA tot AA-.

Lees meer over dit bericht

Implementatie IFRS 9 bij banken erg moeilijk

Bij de implementatie van IFRS 9 zullen banken hun voorzieningen moeten berekenen op basis van toekomstige kasstromen, waarbij gekeken moet worden naar economische omstandigheden. Achtergrond hierbij is dat potentiële verliezen eerder erkend moeten worden en niet pas als de lening aantoonbaar problematisch is geworden, bijvoorbeeld als gevolg van achterstanden.

Potentiële verliezen worden eerder erkend

Dit klinkt allemaal zeer logisch. Het introduceren van een forward looking perspectief zodat tegenzittende marktomstandigheden worden meegenomen bij het beoordelen van de toekomstige performance van de kredietportefeuille, is verstandig en ook het meer tijdig onderkennen van potentiële problemen is een prima streven. IFRS neemt hier duidelijk afstand van het zgn incurred-loss model waarbij kredietverliezen pas veel later erkend worden, ‘too little, too late’ in de kwalificatie van het Basel Comité in een recente paper (Februari 2015) waarin het IFRS begrip van Expected Credit Loss (ECL) wordt toegepast op de bancaire portefeuille.

Lees meer over dit bericht

Dividend richtlijn ECB kan zich juist tegen de toezichthouder keren

Als iets binnen het bancaire momenteel gevoelig ligt dan is het wel het dividend- en bonusbeleid. Enerzijds gaan er stemmen op om beide zoveel mogelijk aan banden te leggen en banken te dwingen om op die manier hun buffers te laten versterken. Anderzijds draagt een marktconforme beloning van het management en de aandeelhouder bij aan een duurzaam bedrijfsmodel. Uiteraard dient te klant centraal te staan, maar dat wil niet zeggen dat marktconforme beloning van andere stakeholders niet ook een noodzakelijke voorwaarde is voor de continuïteit.

Een belangrijk principe dat daarbij nogal eens uit het oog wordt verloren is dat voor aandeelhouders de waarde van een aandeel gelijk is aan de contante waarde van de toekomstige kasstromen. Het extern opleggen van teveel restricties aan het dividendbeleid kan een aandeel daardoor minder aantrekkelijk maken.

De Europese toezichthouder geeft geen blijk van een voldoende doordacht bedrijfsmodel nu het in nogal algemene termen de banken oproept om terughoudend te zijn met het dividendbeleid.

In een opmerkelijk persbericht geeft de Europese toezichthouder eind januari 2015 aan dat banken terughoudend moeten zijn met het uitkeren van dividend. Daarbij wordt onderscheid gemaakt tussen banken die al voldoen aan de Basel III kapitaalsnormen (‘fully loaded’), banken die er nog niet aan voldoen maar wel conform het groeipad ernaartoe bewegen en banken die ook al niet aan het groeipad voldoen. Uiteraard krijgt de eerste categorie banken de minste restricties opgelegd, hoewel wel wordt aangegeven dat deze banken ´conservatief´ moeten zijn bij hun dividendbeleid.

De Europese Centrale Bank

De Europese Centrale Bank

Het persbericht is opmerkelijk om een aantal redenen.

Lees meer over dit bericht

TLAC vereisten zijn lastig te visualiseren

Voor kapitaalsnormen geldt hetzelfde als voor ethische normen: het is altijd gemakkelijk als je ze voor je kan zien. Nu de kapitaalsnormen echter met TLAC zijn uitgebreid valt het nog niet mee ze te visualiseren.

In November 2014 hebben de G20 landen een voorstel ontvangen van de Financial Stability Board inzake TLAC, total loss absorbing capacity.

In dit voorstel (dat momenteel ter consultatie is uitgezet) wordt voorgesteld om de Basel III kapitaalsnormen uit te breiden met een norm die luidt in het totaal van kapitaal en verkiesbare passiva. Het gaat erom dat kapitaal en deze eligible liabilities samen minstens 16% uitmaken van de Risk Weighted Assets (RWA). De eligible liabilities bestaan uit langlopend schuldpapier zonder onderpand en zijn converteerbaar naar aandelen of af te boeken als de bank niet langer levensvatbaar is.

De norm wordt opgelegd aan de 30 grootste banken ter wereld (de Global Systemically Important Banks) en het is de bedoeling dat daarmee het moral hazard probleem (waarbij de grootste banken vertrouwen op een bail-out als het mis gaat) wordt opgelost: de (obligatie)houders gaan hun bank beter monitoren en dat draagt bij tot een beter risico management.

Lees meer over dit bericht

“Horizontal inequity”, or why a higher capital requirement when granular risk models are lacking, is suddenly a problem

The trend for the capital requirement is as follows: more capital, more transparency, combined with less complexity and less divergence. The big question is: aren’t the Basel Committee and the supervisors overshooting in this trend?

After several exercises with the so-called hypothetical portfolio benchmarking analysis (banks were asked to calculate the capital requirement of the same, hypothetical, portfolio) the Basel Committee concluded in 2013 that RWA calculations diverge widely for most of the credit portfolios. Sometimes there is a good explanation for these divergences, such as different jurisdictions exercising their national discretion or standardized versus internal rating based (IRB) approach. However, often the divergences are practice-based and there seems to be no reasonable explanation. One of the conclusions of the hypothetical portfolio benchmarking exercise is that capital ratios could vary by more than 2 percentage points from the benchmark in either direction – and this is for the same (hypothetical) portfolio. However, in most of the cases the differences fall within the +/- one percentage point range, which softens the 2 pp divergence conclusion.

Credit risk is by far the largest component of total RWA (source: BCBS, RCAP, Analysis of RWA for credit risk in the banking book, July 2013

Credit risk is by far the largest component of total RWA (source: BCBS, RCAP, Analysis of RWA for credit risk in the banking book, July 2013

Risk sensitivity: the rise…

The desire for simplicity and equality (“level playing field”) is nowadays stronger than the principle of risk sensitivity. However, when Basel II was introduced, risk sensitivity was key. Banks were stimulated to develop Probability of Default, Loss Given Default and Exposure at Default models so that the riskiness could be established at the loan level. A granular risk assessment was felt to be key for adequate risk management. Banks had to demonstrate that the risk measures were not only used for the regulatory RWA calculation, but also for internal risk management and risk containment purposes (the ‘use test’).

Lees meer over dit bericht

A Naive View on Liquidity

An interesting paper appeared this month as an IMF Working Paper: A Simple Macroprudential Liquidity Buffer, by D.C. Hardy and P. Hochreiter.

In this paper the authors claim that a liquidity crisis is primarily a systemic crisis (impacting a group of interconnected banks at the same time) and should therefore be managed with the help of a macroprudential liquidity buffer, rather than a liquidity buffer whose requirement is set at the individual bank level.

In order to implement the macroprudential liquidity buffer requirement, the authors propose the following ratio:

Systemically Liquid Assets / Liabilities Minus Regulatory Capital

This ratio is calculated at the bank level and should always be above a time-dependent required minimum level, the minimum required SLA ratio, or SLAR.

So far, this ratio looks close to the Liquidity Coverage Ratio (LCR), but the innovation is the time-dependency of the SLAR.

Lees meer over dit bericht

Evidence from the UK: Liquidity supervision leads to a substantial increase of the Liquidity Buffer

In October 2014 an interesting working paper has been published on the impact of liquidity regulation. The paper contains some remarkable outcomes. The most important conclusion is that liquidity supervision matters.

The authors (Ryan Banerjee and Hitoshi Mio) have looked at the implementation of liquidity regulation in the UK, where some banks have been affected by this regulation and others not. This situation provided the authors an ideal laboratory in which they could gauge the impact of the regulation on outcome variables such as the size of the liquidity buffer and lending rates.

Lees meer over dit bericht

AQR en stress test bevatten toch nog overschatting

Basel III doorbreking van procyclische buffer is niet toegepast

Afgelopen zondag 26 oktober 2014 maakte de ECB de resultaten bekend van de ARQ en stress test onder 130 banken in de EU. Onder streep was de uitkomst dat er EUR 10 miljard aan kapitaal bij moet bij 13 banken die onvoldoende gekapitaliseerd zijn om de stress test te doorstaan.

Hoewel de algehele reactie op deze uitkomst was dat dit wel erg weinig was (ter vergelijking: de onderzochte banken hebben in totaal EUR 22.000 miljard aan balanstotaal), is onze mening juist dat er in dit bedrag mogelijk nog een overschatting zit.

In grote lijnen zijn de resultaten als volgt. Per 31 december 2013 moeten de banken in het kader van de AQR EUR 34 miljard van hun kapitaal aftrekken als gevolg van herwaardering, nieuwe inzichten rond portefeuille kwaliteit, in het bijzonder de instroom van leningen in de non-performing klasse (forbearance, de coulance om leningvoorwaarden gedurende de looptijd te versoepelen, is een trigger voor non-performing) en de bijbehorende mutatie in de voorzieningen.

Vervolgens heeft de ECB vastgesteld dat in het slechte scenario banken een verlies moeten kunnen opvangen van EUR 182 miljard euro. Daarbovenop komt nog een post à EUR 47 miljard uit hoofde van een toenemende kapitaalvereiste gedurende het stress scenario. In totaal sommeren deze bedragen tot de totale kapitaalimpact van EUR 263 miljard.

Capital Impact of the Comprehensive Assessment

Capital Impact of the Comprehensive Assessment

Deze EUR 263 miljard is de totale kapitaalimpact voor alle 130 onderzochte banken per 31 december 2013. Veel van deze banken kunnen deze aftrek van hun kapitalisatie absorberen omdat ze ruim boven de drempelwaardes zittten (CET1 ratio boven 8% en boven 5,5% ten tijde van stress).

Lees meer over dit bericht