Spaanse premier Rajoy speelt met vuur

Het statement van de centrumrechtse premier Mariano Rajoy afgelopen weekend (3 juni 2012) dat Spanje ‘aan de rand van geen enkele afgrond staat’ is niet echt vertrouwenwekkend. Het land heeft dringend kapitaal nodig voor een bailout van de Spaanse banken. De premier houdt dit tot op heden af, hij gokt er kennelijk op dat eventuele noodleningen direct aan de Spaanse banken worden verstrekt. Vooralsnog lijkt hier weinig kans op.

Rente loopt op

Intussen loopt de Spaanse 10-jaars rente op staatsobligaties verder op. De 20-dagen trend vertoont al vanaf medio maart 2012 een duidelijk stijgende lijn.


Spaanse 10-jaars rente (bron: Bloomberg, ticker GSPG10YR)

Het gevaarlijke van het spel is dat landen zonder externe hulp in een zwart gat kunnen belanden, waarin er geen sprake meer is van een evenwichtsprijs en -rente van de staatsobligatie, maar waarin deze in een draaikolk komen die zichzelf versterkt.

Vicieuze cirkel

Hoe werkt dit mechanisme? De financiële markten maken een inschatting van het risico dat aan de staatsobligatie kleeft. Een ‘schok’ zoals het naar buiten komen van slecht nieuws met betrekking tot de Spaanse economie in het algemeen en de afbetalingscapaciteit van de overheid in het bijzonder kan leiden tot een implied downgrade: de markten doen de stukken van de hand waardoor de prijs van de staatsobligatie daalt en de yield oploopt. Vaak lopen financiële markten in dit soort situaties voor op de rating agencies. Een EU rapport over CDS swaps over overheidsschuld zegt het als volgt (mijn cursivering):

‘[…] the ECB (2009) found discrepancies between sovereign CDS market-implied credit ratings (as provided by rating agencies) and actual default ratings, as in the corporate market. For example, the market-implied credit ratings derived from sovereign CDS spreads have diverged from standard credit rating since the outbreak of the financial crisis, potentially indicating an increased probability of a credit rating downgrade. In other words, evidence suggests that credit rating agencies might have followed the evolution in CDS premia in determining the ratings of sovereigns.

Ook een recente (2012) Working Paper van IMF wijst op market perceptions of default risk als een korte termijn indicator voor fiscale kwetsbaarheid in combinatie met shocks. Het noemt oplopende CDS premia ook als het belangrijkste voorbeeld van een korte termijn indicator, zeker als deze ontwikkeling specifiek is voor een land en losstaat van systematische prijsontwikkelingen in de bredere CDS markt voor overheidsschuld.

Wanneer het risico wordt opgedeeld in de kans dat een land niet aan zijn verplichtingen kan voldoen enerzijds en het verlies dat de obligatiehouders daarmee moeten lijden anderzijds, zal duidelijk worden dat de kans op wanbetaling ofwel de PD (probability of default) toeneemt bij een stijgende yield. Het verlies dat de obligatiehouders eventueel moeten lijden is lastig van tevoren in te schatten hoewel er nu één referentiegetal is, de afschrijving van 75% die Griekse obligatiehouders in het kader van de Private Sector Involvement moesten nemen: een CDS trigger volgens de International Swaps and Derivatives Association.

Een hogere PD betekent dat de CDS premium voor obligatiehouders om het risico over te dragen omhoog gaat. Het eerder aangehaalde EU rapport bevestigt dat de CDS markt voorloopt op downgrades door de rating agencies:

Overall, the CDS market seems to lead the cash market in anticipating rating events and in price adjustments.

Met deze ontwikkelingen gaat ook de herfinancieringrente omhoog. De leningen die aflopen, zullen herplaatst moeten worden tegen een hogere rente (komende donderdag 7 juni 2012 is het weer zover voor de Spaanse Treasury). Daarmee worden de rentelasten nu reële kosten die op de overheidshuishouding gaan drukken. Dit slaat neer in financiële kengetallen zoals het begrotingstekort en de rentelasten in percentage van het BBP. Bij een verslechtering van deze financiële ratio’s start de cyclus opnieuw.


Vicieuze cirkel

Tipping point

Kenmerkend voor een dergelijk zwart gat is dat er een tipping point is: als de rentelasten hoger worden dan een bepaalde waarde, zijn er niet langer meer een ruimende markt en een evenwichtsprijs, maar ontstaat de vicieuze cirkel die in de figuur staat afgebeeld. Wat precies de waarde is voor de rentelasten bij dit tipping point is lastig te zeggen, maar over het algemeen wordt gesteld dat rentelasten hoger dan 6% à 7% al gevaarlijk hoog zijn.

De vicieuze cirkel kan zeer snel werken, binnen enkele weken. Ook het IMF wijst in de eerder aangehaalde Working Paper op marktpercepties die ‘self-fulfilling’ zijn.

Er zijn aanwijzingen dat eind 2011 een enorme repatriëring van geld heeft plaatsgevonden binnen de eurozone. De zogenaamde cross border claims van internationaal actieve banken op buitenlandse banken binnen de eurozone zijn in het vierde kwartaal van 2011 teruggebracht met 364 miljard dollar (5,9%), volgens het meest recente kwartaal review van de BIS bank.

Redding met hulp van buitenaf

Redding uit deze vicieuze cirkel is mogelijk met hulp van buitenaf. Bijvoorbeeld door middel van een noodfonds dat leningen ter beschikking stelt beneden marktwaarde. In feite is daarmee sprake van een economische transfer. Een dergelijke bailout heeft eerder plaatsgevonden bij Griekenland, Ierland en Portugal.

Uiteraard is die noodhulp geconditioneerd. Er wordt een economisch herstelplan afgesproken en het geld wordt uitgekeerd in tranches. Dit houdt de druk op de ketel.

Wij kunnen ons vragen stellen ten aanzien van de inhoud van zo’n plan. Hier speelt de discussie tussen de austerity economen en neo-Keynesianen zoals Paul Krugman hoog op. Niemand beschikt hier over de zuivere waarheid. Ik zou zeggen dat, zolang de schuld onder de Reinhart & Rogoff grens ligt van 90% van het BBP, de nadruk even zeer op hervorming dient te liggen als op austerity. Het argument dat staatschuld een last is die wij niet aan onze kinderen willen doorschuiven, is minder sterk als er sprake is van een Spaanse jeugdwerkloosheid van zo’n 40%. Er zijn al commentaren die in dit kader spreken van een verloren generatie. Naar mijn mening zijn deze jongeren op korte en middellange termijn eerder gebaat bij een bailout, een aanjagende overheid en (vooral) de hervorming van de arbeidsmarkt, dan bij austerity. Het IMF spreekt in een recente studie (maart 2012) van een ‘gewonde generatie’. Capaciteiten van deze jongeren worden niet ten volle benut en gaan zonder ervaring achteruit. Werkgevers kunnen extra kritisch kijken naar mensen die langdurig werkloos zijn. Los van de gemiste huidige en toekomstige inkomsten noemt het IMF ook de gezondheidsrisico’s van de jeugdwerkloosheid alsook de gevolgen voor het levensgeluk.

Het is daarom onbegrijpelijk dat de Spaanse premier de gok neemt dat het niet nodig zal zijn. Tegelijkertijd zendt de regering tegenstrijdige signalen uit ten aanzien van economische herstructureringsmaatregelen zoals de verhoging van de pensioenleeftijd, verhoging van de BTW en de hervorming van de arbeidsmarkt.

Aangezien Spanje ‘aan de rand van geen afgrond staat’, moeten we een andere metafoor gebruiken: Rajoy speelt vuur.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s