Er is iets goed mis met die EU plannen voor converteerbare obligaties

Het plan van de Europese Commissie (EC) om de verplichtingen van banken voor een groot deel om te zetten in converteerbare obligaties heeft een belangrijke weeffout: het kan leiden tot een speculatieve aanval.

Resolutieplannen van de EC ter bescherming van de belastingbetaler

Even een paar stappen terug. Gisteren, op 6 juni 2012, presenteerde EU commissaris Michel Barnier de crisisplannen van de EC die voorzien in een nieuw systeem van bancair toezicht en bescherming van de belastingbetaler doordat getracht wordt om bailouts van probleembanken in de toekomst te voorkomen. Als insolventie dreigt voor een bank is het idee om juist de obligatiehouders te treffen. Hiermee wordt tegemoetgekomen aan het moral hazard probleem dat het systeem van bailouts kent: neemt een bank risico en gaat dat goed, dan zijn de winsten voor de bank, maar verliezen worden gesocialiseerd.

Hoewel het een ‘crisisplan’ is, wordt de implementatie op de lange baan geschoven (tot 2018). Een recente notitie (6 maart 2012) van het Ministerie van Financiën anticipeerde al op deze nota waar het schrijft dat het voor Nederlandse banken in het kader van de implementatie van Basel III een aanvullende eis zal stellen aan het kapitaal in de vorm van een add on van 3,5% bestaande uit converteerbaar kapitaal en een niet gespecificeerde add on in de vorm van ‘bail in debt’.

Geen bailout maar ‘bail-in’

De EC geeft aan dat in de drie jaar vanaf de Lehman crisis de EC voor 4,5 biljoen euro aan staatshulp aan de financiële instellingen heeft goedgekeurd. Met de hulp is ‘massive banking failure and economic disruption’ voorkomen, maar het resultaat is wel dat de belastingbetaler opgescheept zit met verslechterde overheidsfinanciën en onzekerheid of het bailout geld ooit in zijn geheel terugkomt.

Deze vermenging van publieke financiën en bancaire financiën wil de EC in de toekomst voorkomen. Hiertoe presenteert de EC een raamwerk voor crisis management dat uit drie fases bestaat, herstelplannen, vroege interventie en resolutie. De plannen rond het converteerbaar maken van de verplichtingen maakt deel uit van de resolutiefase.

In plaats van een ‘bailout’ wil de EC zoveel mogelijk gebruik maken van een ‘bail-in’. Dit houdt in dat bestaande obligatiehouders meebetalen voor de verliezen die zich bij een bank in crisis kunnen voordoen.

De Europese Commissie wil de plannen concretiseren na een afstemmingsronde met het publiek. Hiertoe heeft de EC een discussiememo opgesteld. In deze memo wordt een aantal elementen van het resolutieplan beschreven en worden vragen gesteld aan het publiek.

Mechanisme van de converteerbare obligaties

Voor elke bank worden de verplichtingen geïdentificeerd die converteerbaar zijn naar aandelen in geval van een crisis.

Deze ‘bail-in-able liabilities’ dienen enerzijds voldoende omvangrijk te zijn zodat ze de verliezen die op de bezittingen genomen moeten worden, in geval van een crisis kunnen opvangen, samen met het bestaande aandelenkapitaal. Depositohouders dienen zoveel mogelijk beschermd te worden.

Anderzijds moet de omvang van deze ‘bail-in-able liabilities’ ook niet te groot zijn, omdat anders de fundingkosten van de bank teveel omhoog gaan (obligatiehouders vragen uiteraard een hogere couponrente voor een converteerbare obligatie dan voor een gewone obligatie). De EC heeft er kennelijk begrip voor dat de bank ook nog winst moet maken om de kapitaalsbuffers op te hogen in het kader van Basel III. Een en ander afwegend stelt de EC voor om als vuistregel te nemen dat 10% van de verplichtingen onder het converteerbare regime gaat vallen.

De conversie wordt in werking gesteld op het moment dat de bank in de situatie is van ‘failing or likely to fail’. Dit is net voor het moment van insolventie want de bedoeling is natuurlijk de bank wel in leven te houden. Volgens de memo zal na de conversie van de obligaties naar aandelen de Common Equity Tier 1 ratio aanzienlijk verbeterd zijn en zal daarmee het vertrouwen in de bank hersteld zijn.

Het is in het kader van wat straks komen gaat (de speculatieve aanval) van belang om erop te wijzen dat de conversie leidt tot een uitbreiding van het uitstaande aandelenkapitaal en dus tot een verwatering van het bestaande belang.

De daadwerkelijke conversie van obligaties naar aandelen gaat conform een vastgestelde conversieratio. In het EC plan is sprake van meerdere conversieratio’s, afhankelijk van de senioriteit van de verplichting. Kort gezegd komt het erop neer dat naarmate een obligatiehouder een meer risicovol stuk bezit (bijvoorbeeld een achtergestelde lening), hij genoegen moet nemen met een slechtere conversieratio, dus minder aandelen voor zijn claim. Uiteraard zal de obligatiehouder onder going concern ook een hogere opslag op de couponrente eisen voor dit risico.

Wat is de trigger?

De resolutie en de gedwongen conversie treden in werking zodra de bank voldoet aan zogenaamde ‘trigger conditions’. Het plan is hierover weinig concreet. Maar gezien het feit dat het korte termijn doel van de conversie is om de Common Equity Tier 1 ratio te herstellen is mijn vermoeden dat de trigger in ieder geval bestaat uit een daling van deze CET1 ratio beneden een bepaalde drempelwaarde.

In het Basel III Consultative Document van Augustus 2010 over contingent convertible capital (vaak kortweg aangeduid met CoCo) staat ten aanzien van de trigger:

The trigger event is the earlier of: (1) the decision to make a public sector injection of capital, or equivalent support, without which the firm would have become non-viable, as determined by the relevant authority; and (2) a decision that a write-off, without which the firm would become non-viable, is necessary, as determined by the relevant authority.

Ook in Basel III is de precieze werking van de trigger nog niet beschreven gezien de volgende passage:

There are different views on whether a direct reference to a public sector injection of capital is appropriate, as it could give rise to expectations of such an outcome. An alternative version of the trigger would simply rely on the discretion embedded in part (2) of the trigger. The Basel Committee would welcome views on these options, particularly from investors in securities issued by banks.

Hieruit blijkt dat de trigger in principe een zaak van nationale discretie is.

In de praktijk van de CoCo’s zien wij echter dat er sprake is van automatische triggers (CoCo’s uitgegeven door Lloyds Banking Group en Rabobank). Dit is te begrijpen aangezien de kopers van de converteerbare obligaties een inschatting van het risico willen kunnen maken. Zoals boven gesteld eisen zij een hogere couponrente ten opzichte van een ‘normale’ obligatie en zij moeten dus een goede inschatting kunnen maken van de kans op een conversie. Dat kan alleen bij duidelijke trigger-condities.

En zelfs wanneer wordt vastgehouden aan de discretie van de nationale toezichthouder zal er nog sprake zijn van een combinatie met de verslechtering van de kapitaalsratio. Op wat voor basis moet de toezichthouder anders concluderen dat er sprake is van een situatie die omschreven kan worden als ‘failing or likely to fail’? Deze semi-automatische trigger is ook de aanbeveling van de invloedrijke Squam Lake denktank inzake CoCo’s. De aanbeveling is om de trigger afhankelijk te stellen van zowel de discretie van de toezichthouder om een (algemene) systeemcrisis af te kondigen alsook een bank-specifieke trigger (de onderschrijding van een limietwaarde).

Laten wij dus voorlopig maar uitgaan van de nationale-discretietrigger met een belangrijke rol voor de bank-specifieke kapitaalsratio.

Boekwaarde of marktwaarde?

In de wetenschappelijke literatuur is veel discussie rond de vraag of de trigger gebaseerd moet zijn op een kapitaalsratio die berekend wordt aan de hand van de boekwaarde van het aandelenkapitaal of de marktkapitalisatie (alle uitstaande aandelen maal de marktprijs).

Gezien het feit dat de boekwaarde maar eens in het kwartaal bekend wordt gemaakt, terwijl de conversie om te voorkomen dat een bank insolvent wordt, binnen enkele weken of zelfs dagen nodig kan zijn, lijkt de voorkeur uit te gaan naar een kapitaalsratio op basis van marktwaarde.

Bovendien, wat te denken van de kapitaalsratio op basis van boekwaarde als de grootste probleembank van Spanje Bankia slaagde voor de meest recente EBA stress test medio 2011? Geheel in deze lijn noemt Mark Flannery (University of Florida, 2009) in zijn onderzoek naar CoCo’s dat de meest problematische banken in de periode 2007 en 2009 krachtens de Basel regels ‘well-capitalized’ waren. Flannery stelt voor de trigger afhankelijk te maken van de marktwaarde van het aandelenkapitaal, aangezien deze marktwaarde geen vertraging bevat en ‘forward-looking’ genoemd zou kunnen worden.

Speculatieve aanval

En nu dan de speculatieve aanval. Als een bank in problemen geraakt, wie houdt dan grote hedge fondsen tegen die massaal short gaan in het aandeel en zo een verslechtering van de markwaarde-gebaseerde kapitaalsratio forceren tot het punt dat de trigger afgaat? Dit kan een self-enforcing proces worden als duidelijk wordt dat de koers verslechtert en een verwatering van het aandeel op handen is. Ook de houders van de converteerbare schuld jagen het proces aan door een hedge nemen op de aandelen die zij na conversie zullen krijgen.

En als het dan zover is, en de trigger wordt geraakt, zullen de hedge fondsen hun posities afwikkelen en profiteren van hun short positie bij een sterk gedaalde aandelenkoers, die deels is afgedwongen door hun manipulatie en deels door de verwatering van het aandeel na de conversie.

Het is spijtig dat de huidige EC discussiememo met zijn vragen aan de markt niet dieper ingaat op de trigger condities noch de discussie met de markt zoekt op dit punt aan de hand van gerichte vragen. Hier ziet namelijk het venijn.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s