UFR trekt rekenrente pensioenen onverantwoord hoog op, jongeren zijn de dupe

In de Hoofdlijnennota Financieel Toetsingskader Pensioenen van het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid wordt een nieuw voorstel voor de rekenrente gedaan. Met deze rekenrente kunnen pensioenfondsen hun verplichtingen waarderen. Het komt erop neer dat met een dubieuze methode de rentetermijnstructuur wordt opgehoogd. De onderbouwing hiervoor is zwak. Het risico is dat de pensioenfondsen zich hiermee rijk rekenen, waardoor voorrang wordt verleend aan huidige uitkeringen boven de gezonde dekking voor toekomstige uitkeringen. De jongeren zijn hiervan weer de dupe.

In de Hoofdlijnennota wordt ook, naast het bestaande contract, een reëel contract geïntroduceerd. Het is niet de verwachting dat veel fondsen overstappen gezien de grote operationele problemen, de juridische risico’s als gevolg van het invaren van de oude rechten, het feit dat de deelnemers niet uit zichzelf zullen kiezen voor meer risico, en de onwil van de fondsen om met reële rechten een verdere verlaging van de dekkingsgraad te bewerkstelligen. Wij beperken ons dan ook in dit stuk tot het nominale contract.

Lage rente leidt tot lage dekkingsgraad

De huidige systematiek van het berekenen van de verplichtingen van de pensioenfondsen is gebaseerd op een rentetermijnstructuur die DNB voorschrijft. Deze curve, afgekort met de RTS, is gebaseerd op de risicovrije swapcurve. De RTS van DNB bevat rentes lopende van een termijn van 1 jaar tot en met 60 jaar. De rentes worden gebruikt om toekomstige kasstromen contant te maken. Sinds eind vorig jaar (2011) stelt DNB de RTS vast op basis van een driemaandsmiddeling.

Het probleem is (ondanks deze middeling) dat de swapcurve historisch gezien erg laag is. Pensioenfondsen hebben daar last van. De gemiddelde dekkingsgraad van de Nederlandse pensioenfondsen is ultimo 2011 gezakt naar 98%. Dit is ruim beneden de minimum vereiste dekkingsgraad van 105%, laat staan dat er sprake is van een solvabiliteitsbuffer, waardoor de gewenste dekkingsgraad rond de 125% ligt (met een ‘zekerheidsmaat’ van 97,5%).

Het slechte nieuws is dat de rente in 2012 verder is gedaald, waardoor de dekkingsgraad nog verder onder druk is komen te staan.

Ultimate Forward Rate: antwoord op illiquide markten

Het Ministerie stelt nu voor om een aanpassing door te voeren op de RTS aan de hand van de ultimate forward rate (UFR).

De UFR werd voorgesteld in de Solvency II voorstellen voor de verzekeraars. Het idee is nu ook omarmd door het Ministerie voor de toepassingen op de pensioenen.

In de Hoofdlijnennota wordt de introductie van de UFR als volgt omschreven:

Fondsen mogen langlopende verplichtingen in beide contracten waarderen met een meer stabiele discontovoet. De risicovrije rente wordt voor lange looptijden gebaseerd op een stabiele en realistische prognose van de langetermijnrente (“ultimate forward rate”). Het kabinet sluit hiermee aan bij de regels die gaan gelden in het kader van Solvency II (het Europese raamwerk voor verzekeraars). Het kabinet zal nog bezien hoe verzekerd kan worden dat de “ultimate forward rate”, gelet op de economische omstandigheden, realistisch is en blijft.

De Uitwerking van het nieuwe Financieel toetsingskader geeft in soortgelijke bewoordingen aan:

Discontovoet: Het uitgangspunt is en blijft marktconsistente waardering van beleggingen en verplichtingen. Voor de waardering van de nominale pensioenverplichtingen in het nominale contract blijft de huidige risicovrije swaprente van kracht, plus de ufr die ook in het ftk voor het reële contract zal worden gehanteerd.

Tevens wordt verklaard waarom de UFR wordt toegepast. Deze is gebaseerd op de Solvency II regels en voorziet in een aanpassing van de lange rentes op de RTS waarvoor er geen liquide markt is:

Wanneer Solvency II in 2014 in werking treedt, zullen alle verzekeraars uit het eurogebied hun toekomstige verplichtingen moeten disconteren met een risicovrije rente die is afgeleid uit de interbancaire markt voor renteswaps (euribor). Omdat de staart (lange looptijden) van deze interbancaire swapcurve tot stand komt op een markt die door gebrek aan liquiditeit een minder goede indicatie geeft van de risicovrije rente, zal de swapcurve vanaf het laatste liquide punt worden geëxtrapoleerd naar een zogenaamde ultimate forward rate (ufr). Deze komt naar alle waarschijnlijkheid op een hoogte van 4,2% te liggen.

Tevens betoogt de Uitwerking dat de redenen die hebben geleid tot de toepassing van de UFR voor verzekeraars, in gelijke mate gelden voor pensioenfondsen: er zijn onvoldoende liquide markten ten behoeve van de waardering van de langlopende verplichtingen.

De methode van de UFR voorziet in forward rates (de rente die geldt voor de toekomstige waardering van kasstromen van steeds één jaar verder in de toekomst), die tot een bepaalde looptijd liquide zijn. Dit Last Liquid Point (LLP) wordt gesteld op 20 jaar. Daarna geldt een regime voor de forward rate dat langzaam toegroeit naar een Ultimate Forward Rate, die, in navolging van de Solvency II regels, wordt gesteld op 4,2%. Vanuit de forward rates kan de RTS worden afgeleid.

De eerste ingang om nader te weten te komen over de UFR is het CPB rapport dat onderdeel uitmaakt van de bijlagen van de Hoofdlijnennota.

CPB: gekozen reële rente in de UFR is ‘aan de hoge kant’

Het CPB stelt in zijn rapport dat de UFR de dekkingsgraad van een gemiddeld pensioenfonds met 5 procentpunten verbetert. Het CPB trekt zelf de conclusie:

Hierdoor worden pensioenen iets sneller geïndexeerd en iets minder snel gekort. Dit is gunstig voor oudere generaties en ongunstig is voor jongere en toekomstige generaties. De verhoging van de reserve-eisen en de resulterende aanpassing aan de bovenkant van de indexatiestaffel biedt hiervoor een tegenwicht, zodat de generatie-effecten per saldo beperkt zijn.

Tevens geeft het CPB meer informatie over de UFR. Deze is opgebouwd uit een langetermijn forward rate die bestaat uit de som van 2% inflatie en 2,2 reële rente. Ook het CPB vindt de UFR van 4,2% hoog en laat zich vervolgens toch iets kritischer uit ten aanzien van de UFR:

Het gekozen niveau van de reële rente is aan de hoge kant, zeker naar de huidige maatstaven. Indien de rente voor lange tijd op een laag niveau blijft (een Japan scenario) en de UFR hiervoor niet wordt aangepast, kan een fonds zich “rijk rekenen”. Dit kan resulteren in de situatie waarin nominale kortingen kunnen worden uitgesteld en de nieuwe premie-inleg beneden het nominaal kostendekkende niveau kan worden gehouden. Het gevolg is dat een fonds op basis van marktprijzen te weinig geld heeft om aan haar nominale verplichtingen te voldoen, terwijl de dekkingsgraad op basis van de UFR toch 100% nominaal is.

In de Uitwerking is weinig te vinden over deze aanpassingsnoodzaak voor de UFR. Er wordt slechts kortweg verwezen naar de EIOPA, de Europese toezichthouder voor verzekeraars en pensioenfondsen. Ook dit stelt niet echt gerust omdat er geen sprake is van een duidelijke toetsing door het Ministerie van de hoogte en toepassingswijze van de UFR voor de specifieke situatie van de Nederlandse pensioenfondsen.

De argumentatie van het CPB dat de generatie-effecten van de UFR gering zullen zijn vanwege de combinatie met nieuw (voorzichtiger) indexatiebeleid stelt ook niet gerust. De automatische toepassing van de UFR leidt direct tot een hogere dekkingsgraad, terwijl de sturing op de dekkingsgraad (aanpassing van het indexatiebeleid en het al dan niet korten) een onzekere factor is.

Ten aanzien van het mechanisme van de UFR presenteert het CPB onderstaande figuur.


Impact van de UFR op de RTS (bron: CPB, notitie bij Hoofdlijnennota)

Uit de figuur blijkt dat met de RTS van ultimo 2007 (bovenste lijn) de toepassing van de UFR voorbij het LLP een relatief geringe impact heeft. De impact op de lagere curves van ultimo 2010 (middelste curve) en ultimo 2011 (laagste curve) is veel groter. Het CPB wijst er terecht op dat de rentecurve zeer traag convergeert naar 4,2% (trager dan de convergentie van de forward rate naar 4,2%).

Nadere informatie in CEIOPS Solvency II stukken: weinig onderbouwing voor hoogte UFR

Het meest informatieve stuk is de CEIOPS memo QIS 5 Risk-free interest rates – Extrapolation method paper (in het kader van de Solvency II regels voor verzekeraars).

In het stuk worden twee onderwerpen besproken:

  1. De vaststelling van de UFR gelijk aan 4,2%;
  2. De methode om op basis van de UFR de RTS te extrapoleren voorbij het LLP.

Ten aanzien van het eerste punt kunnen we kort zijn. Het valt op hoe gering de onderbouwing is voor de waarde van 4,2%, de optelsom van een langetermijn inflatie van 2% en een langetermijn reële rente van 2,2%. De percentages zijn vastgesteld op basis van langetermijn gemiddeldes (10-15 jaar voor de inflatie, 100 jaar voor de reële rente), waarbij er geen enkele bespreking is van de keuzes die zijn gemaakt ten aanzien van de lengte van de historische periode, de relevantie van de gekozen periode voor de komende jaren, de noodzaak om misschien meer recente jaren zwaarder mee te laten wegen dan jaren ver in het verleden (voor de tweede wereldoorlog en zelfs voor de eerste wereldoorlog) en de onzekerheid van de schatting. Kortom: ook dit element van de UFR stelt niet gerust!

Dan de methode om op basis van de UFR de RTS te extrapoleren. CEIOPS gebruikt de Smith-Wilson methode, waarbij de RTS tot en met het LLP wordt gefit aan een specificatie voor de RTS met evenveel te schatten parameters als gebruikte datapunten op de RTS; om deze reden volgt de fit tot aan het LLP de gebruikte RTS exact. Daarna kan de RTS geëxtrapoleerd worden voorbij het LLP. De parameters worden geschat met behulp van een stelsel van vergelijkingen dat met behulp van lineaire algebra kan worden opgelost.

Bij de oplossing van het stelsel van vergelijkingen wordt een parameter alpha gebruikt. Deze wordt steeds op 0,1 gesteld en geeft daarmee de snelheid van de convergentie weer naar de UFR van 4,2%. Dit is een extra veronderstelling. Het CPB neemt deze instelling over en geeft aan dat de schattingsmethodiek van deze parameter ‘niet makkelijk toe te passen is’ (voetnoot 17 op pagina 21). Het is dus nog een extra onzekerheid.

Om meer te weten te komen omtrent de UFR en de impact van de UFR op de Nederlandse pensioenfondsen heb ik de vergelijkingen in een MATLAB applicatie ingebouwd.

Impact van de UFR op de actuele RTS

Zoals uit de onderstaande figuur blijkt publiceert DNB momenteel de RTS curves per ultimo mei 2011, ultimo november 2011 en per ultimo mei 2012.


RTS per 31 mei 2011, 30 november 2011 en 31 mei 2012 (bron: DNB)

Kijken wij eerst naar de situatie van ultimo november 2011.


RTS en fit voor DNB RTS ultimo november 2011

Uit de figuur kunnen wij opmaken dat de fit inderdaad perfect is tot aan het LLP (20 jaar). Daarna zien wij dat de extrapolatie sterk omhooggaat (convergerend naar 4,2%), terwijl de DNB RTS juist naar beneden gaat. De figuur is in hoge mate vergelijkbaar met de boven getoonde figuur van de CPB notitie.

In onderstaande figuur dan de situatie van ultimo mei 2012.


RTS en fit voor DNB RTS ultimo mei 2012

Merk op door de daling van de rente de impact van de UFR veel groter is. De afstand tussen de RTS en de gefitte curve vanaf het LLP is toegenomen. Dit is recente informatie die niet is meegenomen in de CPB studie. Ziet de enorme stijging van de rode stippellijn er waarschijnlijk uit? Is dit een geloofwaardige toegroei naar een ‘stabiele en realistische prognose van de langetermijnrente’ waarvan sprake is in de Hoofdlijnennota?

Impact op de pensioenfondsen

Dan de impact op de pensioenfondsen. Wij onderzoeken de situatie van ultimo mei 2012 en vergelijken de situatie waarin de RTS gebruikt wordt, waarbij voor de looptijden na 60 jaar de 60-jaarsrente horizontaal wordt doorgetrokken, ten opzichte van het gebruik van de UFR-extrapolatie voorbij het LLP. Deze situatie is weergegeven in de onderstaande figuur.


DNB RTS horizontaal doorgetrokken en DNB RTS met UFR-extrapolatie ultimo mei 2012 tot aan looptijd van 100 jaar (continuous compounding)

De impact van het hanteren van de UFR-extrapolatie demonstreren wij aan de hand van de volgende case:

Voor een 30-jarige man wordt voor 1 euro aan nominaal pensioen ingekocht per aanvang 2012. Er wordt gebruik gemaakt van de CBS sterftekansen van 2012 die voorbij de leeftijd van 100 lineair geëxtrapoleerd zijn naar de leeftijd van 120 jaar. Die leeftijd is de leeftijd waarop iedereen verondersteld is inmiddels dood te zijn.

Wij gebruiken deze case omdat de uitkomsten ervan gemakkelijk verifieerbaar zijn en onafhankelijk zijn van de huidige verplichtingen en vermogensposities van de pensioenfondsen.

De contant gemaakte kosten van de 1 euro uitkeringen vanaf de leeftijd van 65 jaar staan weergeven in onderstaande figuur, waarbij de linker balk de invloed van de rente weergeeft en de rechterbalk de gecombineerde invloed van de discontering met rente en overlevingskansen. Wij geven eerst de waardes weer die berekend zijn met de DNB RTS die horizontaal is doorgetrokken vanaf een looptijd van 60 jaar.


Contant gemaakte kosten van 1 euro aan uitkering voor een 30-jarige man vanaf 65, linkerbalk: discontering alleen met de rente, rechterbalk: discontering met rente en overlevingskans – met DNB RTS horizontaal doorgetrokken vanaf looptijd van 60 jaar

In dit geval is optelsom van de rechterbalkjes gelijk aan 5,67 euro. Het kost dus 5,67 euro om een 30-jarige man een nominaal pensioen van 1 euro nominaal toe te zeggen vanaf 65 jaar tot zijn dood.

(Ter verificatie: voor een 42-jarige man, de mediane leeftijd gedurende de opbouwfase, zijn de contante kosten gelijk aan 7,56 euro. Vermenigvuldiging met een opbouwpercentage van 2% levert 15 cent op. Gebruiken wij een gebruikelijke factor van 1,5 om de dekking uit te breiden naar nabestaandenpensioen en aanvullende regelingen, dan levert dat 23 cent op. Dit is ongeveer de huidige doorsneepremie (ruim 20% van de pensioengrondslag). Als de beleggingen nu meer renderen dan de risicovrije swapcurve, resteert er extra geld ten behoeve van indexatie, na aftrek van de vermogensbeheerkosten en apparaatskosten, die aanzienlijk kunnen zijn.)

Passen wij nu de UFR-extrapolatie toe, dan ontstaat onderstaande figuur:


Contant gemaakte kosten van 1 euro aan uitkering voor een 30-jarige man vanaf 65, linkerbalk discontering alleen met de rente, rechterbalk discontering met rente en overlevingskans – met UFR-extrapolatie voorbij LLP (20 jaar)

Wij zien direct de impact van het verschil tussen de gehanteerde rentecurves. De balkjes liggen een stuk lager dan in de voorafgaande figuur. De inkoop van de 1 euro rechten kost nu nog maar 3,97 euro, een daling van maar liefst 30%.

Bij een 21-jarige is de pensioengerechtigde leeftijd verder weg en dus is bij een 21-jarige man de impact nog groter. Bij de DNB RTS (horizontaal doorgetrokken) kost 1 euro aan pensioen 4,53 euro, en bij de UFR-extrapolatie nog maar 2,74 euro. Een daling van 39%.

En bij een 60-jarige man is de impact natuurlijk geringer. Kosten zijn 12,36 euro versus 12,19 euro, een daling van 1%.

Wij constateren dus dat de inkoop van nieuwe rechten met de UFR-extrapolatie fors goedkoper is geworden voor de pensioenfondsen. De verplichtingen dalen daardoor en de dekkingsgraad stijgt. Het pensioenfonds zal de buffer verder kunnen opbouwen, maar ook de indexatie kunnen ophogen en kortingen uitstellen. Dat gaat ten kosten van het belang van jongeren als blijkt dat de optimistische convergentie naar de UFR van 4,2% zich niet gaat voordoen. Zoals boven gesteld kan er veel worden afgedongen op zowel de methode als op de ijking van de waarde van 4,2%.

Vestia?

De grotere impact die wij hier kunnen aanwijzen ten opzichte van de CPB-analyse is natuurlijk voor een deel toe te wijzen aan het feit dat rente ten opzichte van de CPB situatie (ultimo 2011) nog weer verder gedaald is. Hierdoor is de invloed van de UFR fors groter geworden. Zou het Ministerie zich dit gerealiseerd hebben? Of zou men ervan uitgegaan zijn dat de rente niet nog verder zou dalen? Een gevaarlijke gok.

De conclusie is ook dat jongeren wederom de dupe zijn. Wederom, omdat de doorsneepremie ook al tegen hen werkt. Deze wordt namelijk niet aangepakt in de Hoofdlijnennota van het Ministerie.

 

Zie ook:

Komt een man bij de pensioenwinkel…

Meer bezwaren tegen het gebruik van de Ultimate Forward Rate: ook de weg ernaartoe is wankel

 

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

8 Responses to UFR trekt rekenrente pensioenen onverantwoord hoog op, jongeren zijn de dupe

  1. Pingback: Risicoraamwerk pensioenfederatie: tijdloos, maar daardoor ook gedateerd « Folpmers

  2. Pingback: Meer bezwaren tegen het gebruik van de Ultimate Forward Rate: ook de weg ernaartoe is wankel « Folpmers

  3. Pingback: Komt een man bij de pensioenwinkel… « Folpmers

  4. Pingback: ABP noemt halen van voldoende rendement ‘eitje’, maar boodschap niet geruststellend « Folpmers

  5. Oudje says:

    Er zit een behoorlijke onzekerheidsmarge in de veronderstellingen.Dat daarom de rekening van het risico vnl bij de ouderen neergelegd wordt is unfair, omdat zij vaak niet meer kunnen profiteren van een bijstelling.Daartegenover kan dat wel bij jongeren.

  6. Pingback: Drie Mythes Rond De UFR « Folpmers

  7. Pingback: Sommige verstoringen zijn meer gelijk dan andere | Folpmers

  8. Pingback: Pensioenfondsen ABP, PFZW, PMT, PME en bpfBouw 2012 | Cor Mol

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s