Geboren, de eurobond, op 29 juni 2012

Nu is ze nog klein, maar ze kan heel groot worden. Want de uitkomst van de Europese Raad op 29 juni 2012 is wel degelijk een eurobond. Het opmerkelijke is dat de Duitse bondskanselier Angela Merkel voor haar vertrek naar de eurotop had aangegeven dat er geen eurobonds zouden komen ‘zolang ik leef’. Het is te hopen dat ze hiermee verwees naar haar politieke leven.

De persconferentie van Herman van Rompuy, president van de Europese Raad

Eurobonds zijn, strikt gedefinieerd, gemeenschappelijk door de eurozone uit te geven staatsobligaties. Volgens deze strikte definitie is er nog geen sprake van eurobonds. Kijken wij echter naar de werking van deze eurbonds, het spreiden van het specifieke landenrisico over alle landen van de eurozone, dan zijn de besluiten die genomen zijn tijdens de eurotop via een ingewikkelde constructie van het European Stability Mechanism (ESM) niet anders te kenschetsen dan precies deze spreiding. De inperking is nu nog tot het spreiden van het specifieke landenrisico van Spanje, maar hiermee is een precedent geschapen. Andere landen zullen volgen.

Wat staat er namelijk in de persconferentie van Van Rompuy na afloop van de vergadering van de Europese Raad d.d. 29 juni 2012:

We also took another important decision yesterday night during our Eurozone discussion. We agreed to open the possibilities for countries which are complying with common rules, recommendations and timetables, to make use of the existing EFSF/ESM instruments to reassure and stabilise the markets. Financial assistance to Spain will be provided without seniority status for the financing provided by the EFSF/ESM.

Het opgeven van de status van geprefereerde crediteur in het geval van Spanje vergroot in aanzienlijke mate het risico van de landen die het ESM financieren. Zij staan niet langer vooraan in de rij als het misgaat met de landen aan wie de financiering is verstrekt, maar vinden eerst het IMF en vervolgens alle private investeerders voor zich en naast zich.

Absorptie van kredietverliezen door het ESM

De wijze waarop het ESM de mogelijke kredietverliezen op zijn financieringen absorbeert, staat toegelicht in het ESM verdrag.

In de preambule staat ten aanzien van de geprefereerde crediteurenstatus:

(13) Like the IMF, the ESM will provide stability support to an ESM Member when its regular access to market financing is impaired or is at risk of being impaired. Reflecting this, Heads of State or Government have stated that the ESM loans will enjoy preferred creditor status in a similar fashion to those of the IMF, while accepting preferred creditor status of the IMF over the ESM. This status will be effective as of the date of entry into force of this Treaty. In the event of ESM financial assistance in the form of ESM loans following a European financial assistance programme existing at the time of the signature of this Treaty, the ESM will enjoy the same seniority as all other loans and obligations of the beneficiary ESM Member, with the exception of the IMF loans.

Het ESM trekt ter financiering funding aan van de eurozone-landen. Dit kapitaal wordt voor een deel direct gestort (paid-in shares). De rest is ‘oproepbaar’ (‘callable’) door het ESM (art. 8). In totaal gaat het om 80 miljard euro dat direct gestort wordt en 620 miljard euro dat oproepbaar is. Voor het Nederlandse deel gaat het om 40 miljard euro, waarvan 5 miljard euro gestort en 35 miljard euro oproepbaar. Ten aanzien van het oproepbare deel staat er (art. 8):

4. ESM Members hereby irrevocably and unconditionally undertake to provide their contribution to the authorised capital stock, in accordance with their contribution key in Annex I. They shall meet all capital calls on a timely basis in accordance with the terms set out in this Treaty.

Voor Nederland tellen de gecommitteerde 35 miljard euro mee bij de totale pool aan garanties die afgegeven zijn door de Nederlandse staat.

Het ESM kan ook funding aantrekken van private investeerders op de kapitaalmarkt (art. 21).

Voor het risico van zowel de betaalde bijdrage als de gecommitteerde bijdrage aan het ESM is het van belang hoe verliezen worden verdeeld. Hierover is het ESM verdrag kort en helder (art. 25):

1. Losses arising in the ESM operations shall be charged:

(a) firstly, against the reserve fund;

(b) secondly, against the paid-in capital; and

(c) lastly, against an appropriate amount of the authorised unpaid capital, which shall be called in accordance with Article 9(3).

Hieruit blijkt dat de private investeerders in het ESM buiten schot vallen. Als het gestorte kapitaal niet voldoende is, wordt een aanspraak gedaan op het door de eurolanden gecommitteerde kapitaal, voor Nederland dus het stuk van 35 miljard euro (zie in dit verband ook artikel 9 inzake het aanzuiveren van het paid-in capital na loss absorption).

Zolang het ESM een geprefereerde crediteurenstatus had, is het fonds nog redelijk veilig. Het nadeel was wel dat private investeerders minder appetijt hadden voor Spaanse staatsobligaties omdat zij bij een default van Spanje moeten aansluiten achter het IMF en het ESM. Als gevolg hiervan liep de yield van Spaanse 10-jaars staatsobligaties op boven de 7%.

Een fundamentele verandering en de geboorte van de eurobond

De Europese Raad heeft een fundamentele verandering aangebracht door het ESM, in ieder geval voor Spanje, niet langer de geprefereerde crediteurenstatus te verlenen. Dat betekent dat als het komt tot absorptie van verliezen, veel grotere verliezen de kant opgaan van de eurozone-landen, met een verhoogde kans dat het gestorte kapitaal moet worden aangewend en dat het gecommitteerde kapitaal moet worden aangesproken.

Daarmee is het risico van de eurozone-landen aanzienlijk verhoogd. En dat is ook logisch: (systematisch) risico is niet reduceerbaar door het anders te verdelen. De private partijen lijden minder risico; dit kwam onmiddellijk na de top tot uiting op de financiële markten. De keerzijde is dat de eurozone-landen dus meer risico lopen, wet van behoud van (systematisch) risico. Het is wachten totdat dit wordt opgepikt door de financiële markten en de rating agencies. En hiermee is, qua werking, de eurobond geboren.

Zie ook:

Horrormeldingen van woede-economomen

Garanties: waarom hoeft een bankierende overheid zich niet aan Basel II te houden?

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

4 Responses to Geboren, de eurobond, op 29 juni 2012

  1. Pingback: Horrormeldingen van woede-economen « Folpmers

  2. Pingback: Garanties: waarom hoeft een bankierende overheid zich niet aan Basel II te houden? « Folpmers

  3. Pingback: Negatieve outlook van Moody’s voor Nederlandse AAA rating komt niet als een verrassing « Folpmers

  4. Pingback: Eurobonds via de achterdeur van het ESM « Folpmers

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s