ESM: piramidespel of zombiebank?

In zijn column in het FD van 30 juli 2012 stelt Brussel-journalist Martin Visser dat het ESM, wanneer het een banklicentie krijgt, een piramidespel dreigt te worden. Er zou sprake zijn van ‘indirecte monetaire financiering’ van overheidsschulden. Ex-DNB directeur en hoogleraar Lex Hoogduin geeft in een korte reactie (een tweet op 30 juli 2012) aan dit niet te geloven. Volgens hem zal het ESM eerder een zombiebank worden, een bank die voor zijn financiering geheel afhankelijk is van de ECB.

Ook hoogleraar Bas Jacobs is het niet eens met Visser. Maar om een geheel andere reden. Hij denkt wel dat het ESM met de banklicentie veel extra geld kan aantrekken. Bas Jacobs schaart zich met zijn kritiek op de column van Martin Visser in het kamp van onder meer Paul Krugman die keer op keer stelt dat de Europese economie eerder gestimuleerd moet worden dan de nek omgedraaid met ‘austerity’. Volgens Jacobs ontberen overheden een lender of last resort en kan het ESM deze rol vervullen. Dat zal rust geven in de markt voor staatsobligaties waar de yield voor landen als Spanje en Italië gevaarlijk hoog oplopen.

yield op Spaanse staatsobligaties (bron: Bloomberg ticker GSPG10YR:IND)

Martin Visser en Bas Jacobs delen het standpunt dat het ESM voldoende middelen kan aantrekken. Zij verschillen van mening met betrekking tot de aanwending: is dat een positieve zaak, zoals Jacobs stelt met zijn lender of last resort argument, of een negatieve zaak, zoals Martin Visser meent, met zijn piramidespel? Daarvoor ligt nog de vraag of het ESM wel in staat moet worden geacht middelen aan te trekken. Daar lijkt Lex Hoogduin aan te twijfelen als hij stelt dat het ESM vanaf de start een zombiebank zou zijn.

Mijn standpunt is dat het momenteel onmogelijk te voorzien is of het ESM geld kan aantrekken op de kapitaalmarkt, maar dat hiervoor wel de basis is gelegd.

Moral hazard

Jacobs gaat ook in op het argument van moral hazard. Hij geeft echter aan dat het moral hazard probleem nooit voor de volle 100% kan worden voorkomen. Het nadeel van het moral hazard weegt echter voor hem niet op tegen de voordelen van de lender of last resort. Jacobs meent dat Visser met zijn column onnodig paniek zaait. Van een piramidespel is geen sprake zolang het fonds intervenieert in landen die wel solvabel zijn zoals Spanje, verwachte verliezen zijn dan (per definitie) verwaarloosbaar. Insolvabele landen zoals Griekenland zijn volgens Jacobs niet meer te redden. Daar is een faillissement meer voor de hand liggend waarbij obligatiehouders delen in het verlies.

ESM verdrag: geld kan geleend worden op de kapitaalmarkt

Het ESM verdrag stelt in artikel 21 Borrowing operations, dat het ESM geld mag aantrekken op de kapitaalmarkt door te lenen van banken of andere financiële instituties.

Het is vervolgens de vraag of de kapitaalmarkt bereid is het ESM te financieren. Dit kan op voorhand niet worden uitgesloten, en daarmee verschil ik van mening met Lex Hoogduin. De financiering die door verschaffers van vreemd vermogen wordt verschaft, wordt namelijk beschermd door een enorme buffer.

Die buffer heeft namelijk een omvang van 700 miljard euro! Dit valt af te leiden uit artikel 25 Coverage of losses. De verliezen van het ESM zullen afgeboekt worden van (1) ‘the reserve fund’, (2) het ‘paid-in capital’, (3) het ‘authorized unpaid capital’. Categorie (2) is het geld dat de ESM deelnemers direct moeten storten (zie artikel 9 Capital calls; voor Nederland is dit 5 miljard euro), categorie (3) betreft de garanties die de landen moeten afgeven (voor Nederland is dit 35 miljard euro). De categorieën (2) en (3) samen belopen 700 miljard euro. In artikel 9 Capital calls wordt ook expliciet genoemd dat de garanties ingeroepen kunnen worden ter absorptie van verliezen. Een en ander betekent dat obligatiehouders buiten schot blijven, tenzij de verliezen extreem hoog oplopen.

Een secundair argument is dat het ESM ‘appropriate risk management tools’ zal implementeren (artikel 21) en dat het zich wil verzekeren van de hoogste kredietwaardigheid aan de hand van prudent investeringsbeleid (artikel 22).

Met deze bufferomvang kan ik mij voorstellen dat het ESM er wel degelijk in slaagt om financiering op de kapitaalmarkt aan te trekken. Verschaffers van vreemd vermogen zullen kijken naar de mate waarin deze buffer voldoende is voor het absorberen van niet alleen de verwachte verliezen die Jacobs noemt, maar met name ook het unexpected loss.

Waarom dan toch het standpunt innemen dat het onmogelijk is om te zeggen wie gelijk heeft, Hoogduin (‘zombiebank’) of Visser/Jacobs (respectievelijk ‘piramidespel’, ‘lender of last resort’)? Omdat het ESM niet alleen de lusten krijgt van de banklicentie maar ook de lasten. Parallel worden namelijk Europese regels ontwikkeld rond ‘bail-in’. Deze ‘bail-in’ regels zullen ervoor zorgen dat obligatiehouders in de verliezen gaan delen als een bank op omvallen staat. De vraag is: zal dit ook voor het ESM gaan gelden als deze een banklicentie krijgt? Ik ben benieuwd.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s