ECB creëert volatiliteit en toont zwak crisismanagement

De persconferentie van ECB-president Mario Draghi op 2 augustus 2012 heeft vriend en vijand teleurgesteld, zeker na zijn stevige uitspraak in London een week eerder op 26 juli 2012:

Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.

Een dag daarvoor, op 25 juli 2012, piekte de Spaanse 10-jaars rente op 7,75%.

De persconferentie kan samengevat worden als de intentie tot toekomstige en geconditioneerde actie, maar geen directe actie in het kader van crisisbestrijding.

Uit onderstaande figuur blijkt dat de yield op Spaanse 10-jaars staatsobligaties omhoog is geschoten gedurende de persconferentie (die om 14:30 uur begon), vanaf 6,6% tot aan de 7,1%, een stijging van bijna 50 bp. Daarmee is de dempende werking van de uitspraak van 26 juli 2012 weer helemaal te niet gedaan.

yield op 10-jaars Spaanse staatsobligaties (bron: Bloomberg ticker GSPG10YR:IND, Eastern time; 6 uur tijdsverschil)

Is er sprake van goed crisismanagement? Natuurlijk niet. Door eerst hoge verwachtingen te wekken bij de financiële markten en deze vervolgens teleur te stellen creëert de ECB volatiliteit in plaats van deze te dempen.

Eisen gesteld aan crisismanagement

Behoorlijk crisismanagement vereist om de onderstaande zaken op orde te hebben:

  • Er is een crisisplan aanwezig waarin de stadia van de crisisontwikkeling zijn beschreven, alsmede de governance. Crisissituaties vragen om een andere aansturing die het mogelijk maakt om sneller op te treden dan normaal. Uiteraard pas na activering van het crisisplan door het senior management.
  • De diverse stadia van crisis worden onderscheiden (code oranje, code rood, etc.), en er zijn criteria wanneer er opgeschaald wordt van het ene stadium naar het andere. Er wordt in dit kader gekeken naar een aantal waarschuwingssignalen. Liefst hebben deze limieten, waarboven de urgentie van de crisis verandert. Spaanse yield boven de 7%: code rood!
  • Het is duidelijk wanneer het crisisplan geactiveerd wordt en wanneer het plan ook weer buiten werking kan worden gesteld als de business as usual situatie is hersteld.
  • Ook dient er een communicatieplan te zijn zodat duidelijk is met welke belanghebbenden per stadium wordt gecommuniceerd en wie dit doet.
  • Het crisisplan wordt regelmatig getest en up to date gehouden.

Het bijzondere is dat toezichthouders van banken vragen om dit soort crisisplannen paraat te hebben. Voorbeelden zijn de Business Continuity Plans in het kader van de informatiebeveiliging en het Contingency Funding Plan voor het liquiditeitsrisico.

Zien wij een gedegen crisisaanpak terug rond de europroblemen? Zoals boven aangeduid ontbreekt het aan duidelijke communicatie waardoor de ECB zelf de volatiliteit juist aanwakkert in plaats van dempt. In welk stadium van de crisis zitten we momenteel volgens de ECB? Welke acties had de ECB daarvoor gepland?

Er zijn dieper liggende vraagtekens te stellen bij de governance rond de euro als geheel. In de persconferentie van Draghi wordt de bal weer teruggelegd bij de zwakke eurolanden die hun verantwoordelijkheid moeten nemen bij het activeren van de noodfondsen.

Ook is er sprake van principiële interne verdeeldheid binnen het bestuur van de ECB waarbij duidelijk is dat de Bundesbank in de persoon van Jens Weidmann zich kritisch opstelt ten aanzien van aankopen van staatsobligaties door de ECB, ook nu (Weidmann heeft ‘reservations’ zoals Draghi het noemde). Weidmannn vindt dat monetair beleid onafhankelijk moet zijn van fiscale politiek. Het is ook bekend dat de Bundesbank ook kritisch is over de aankopen in het kader van het Securities Markets Program oplopend tot 211 miljard euro, mede omdat deze aankopen ongeconditioneerd zijn. Hoe dan ook, een onduidelijke gezagsstructuur is onwenselijk in tijden van crisis.

Er is nu wel besloten om op kortere looptijden obligaties op te kopen van de zwakke eurolanden, maar alleen als deze structurele maatregelen doorvoeren. Draghi laat in het midden of de aankopen wel of niet gesteriliseerd worden. Dat betekent dat de ECB de mogelijkheid open laat om door middel van geldcreatie de obligaties op te kopen, wat leidt tot verdere balansverlenging van de ECB en inflatie. De vaagheid van Draghi duidt niet op een sterke en heldere crisiscommunicatie, nog geheel los van het niet nakomen van de hoge verwachtingen die hij heeft gewekt met zijn uitspraken in London van 26 juli 2012.

Voor zwaarder geschut bestaat er volgens Draghi een ‘guidance’ die de komende weken nader zal moeten worden uitgewerkt door diverse commissies van de ECB. Het is duidelijk dat deze toezeggingen te vaag zijn voor de financiële markten. De Spaanse IBEX beurs leverde direct al ruim 5% in. Krugman schreef in een snelle reactie op zijn blog:

Oh, my. No concrete action from the ECB, just vague statements of intent.

ESM: nog geen big bazooka

Het is duidelijk dat het ESM nog niet de big bazooka gaat worden waar marktpartijen naar uit hadden gekeken. Er is immers geen banklicentie voor het ESM en de ECB stelt duidelijk dat het ESM geen ‘counterparty’ is. Kennelijk durft men geen beroep te doen op artikel 32 sub 9 van het ESM-verdrag:

The ESM shall be exempted from any requirement to be authorised or licensed as a credit institution.

Vòòr verstrekken van de banklicentie aan het ESM en het inzetten van het ESM met een banklicentie dient er wel een antwoord gevonden te worden op het bezwaar dat dit fonds ook op de primaire markt staatsobligaties kan opkopen. Als dit namelijk gebeurt met funding vanuit de ECB, is de ECB betrokken bij monetaire financiering wat verboden is in artikel 123 het EU-verdrag.

Als extern noodfonds wordt duidelijkheid rond het ESM wel steeds urgenter aangezien de bodem van het tijdelijke noodfonds EFSF in zicht begint te komen (148 miljard euro is over van de oorspronkelijke 440 miljard euro, na meerekenen van de steun aan de Spaanse banken à 100 miljard euro).

De financiering van zwakke eurolanden uit het ESM is geconditioneerd en gebaseerd op een hulpvraag. Vraag is ook nog altijd wat er gebeurt met de condities en of deze met het verloop van de tijd afgezwakt worden. Dit is een argument dat herhaaldelijk door de Duitsers naar voren wordt gebracht. Het is duidelijk dat ten aanzien van handhaving en monitoring het ESM Verdag nog onvoldoende duidelijkheid biedt. En stel dat de interventies inderdaad de rente op de staatsobligaties terug kunnen duwen naar een veiliger niveau, zijn daarmee ook de onderliggende economische problemen van de zwakke eurolanden geholpen? Leidt de geconditioneerde hulp inderdaad tot effectieve hervormingen van de arbeidsmarkt en is het concurrerend vermogen daarmee vergroot? Ik waag het te betwijfelen.

Ook Spanje is er nog niet klaar voor om een officiële hulpvraag te stellen zoals op 30 juli 2012 nog bleek, toen de Spaanse minister van Financiën Inigo Fernandez de Mesa zei:

For the rescue fund to buy sovereign debt, the government in question must make a formal application, and any aid would carry conditions. Spain has no intention of making such a request.

Het is onbegrijpelijk dat Spanje in de huidige crisis zijn trots nog niet opzij heeft gezet en zich nog niet heeft gemeld voor noodsteun.

Daarnaast is het onzeker of het ESM wel grondwettelijk is in Duitsland. Momenteel buigt het Constitutioneel Hof in Karslruhe zich hierover. Dit Hof zal op 12 september 2012 uitspraak doen. Daarbij helpt het niet dat juristen van de Duitse regering niet hebben kunnen aantonen dat het ESM iets anders is dan een blanco cheque :

The ESM is currently the subject of a constitutional challenge in Germany. At oral hearings earlier this month, government lawyers were unable to say whether Germany’s potential exposure could be limited to its original pay-in of around [euro]130 billion.

Overigens zijn er wel degelijk aanwijzingen dat de garanties van Duitsland (en alle andere deelnemende landen) begrenst zijn.

Nog niet klaar

Het doormodderen gaat verder: het crisismanagement van de ECB laat te wensen over en het ESM is nog lang niet klaar.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s