ABP noemt halen van voldoende rendement ‘eitje’, maar boodschap niet geruststellend

De plannen van het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid om de rentetermijnstructuur (RTS) op te krikken, gebruikmakend van de Ultimate Forward Rate (UFR), blijven de gemoederen bezighouden.

Vanuit pensioendeskundigen is scherpe kritiek gekomen op de aanpassing van de RTS aan de hand van een forward rate die vanaf 20 jaar kunstmatig wordt opgetrokken naar een lange-termijnwaarde van 4,2% (de UFR). Meerdere experts en wetenschappers hebben gewezen op het gevaar van het opleggen van een rentevisie op de huidige marktrente, de vaststelling van de hoogte ervan en de arbitraire manier waarop de toegroei is gemodelleerd.

de Smith-Wilson methodiek, gehanteerd bij het toepassen van de UFR, maakt gebruik van een arbitraire veronderstelling rond de snelheid van convergentie

Repliek van de bestuurders van ABP en PZW

In twee interessante bijdrages in het FD van 9 augustus 2012 geven bestuurders van ABP en PZW in twee aparte bijdrages een repliek. De argumentatie loopt met name langs de lijn dat pensioenfondsen zich niet rijk moeten rekenen, maar ook niet arm. Dat laatste is wat gebeurt met een marktrente die zo uitzonderlijk laag staat als nu, aldus de bestuurders.

Bestuursvoorzitter van PZW Hans Alders kiest voor de aanval door de criticasters van de UFR onzorgvuldigheid te verwijten:

Helaas constateer ik dat de wetenschappers die zorgvuldigheid in hun media-uitingen niet weten of wensen op te brengen. In hun redeneringen blijven zij redeneren vanuit de waan van de dag en sturen ze aan op ingewikkelde en kostenverhogende strategieën om risico’s af te dekken. En, erger nog, ze slaan de discussie steeds weer plat door te melden dat de noodzakelijke aanpassing van de spelregels een ‘truc’ zou zijn die de dekkingsgraad van pensioenfondsen ‘kunstmatig omhoog schroeft’. Dat zou volgens de wetenschappers leiden tot ‘onwenselijke overdrachten van jong naar oud’.

Het opmerkelijke van deze repliek is dat juist de methodiek rond de UFR uitermate ‘ingewikkeld’ is, en op onderdelen arbitrair. Denk aan de vaststelling van de UFR zelf (op basis van een historie van ruim 100 jaar), de verwerking ervan in de RTS met behulp van de Smith-Wilson methodiek en de achterliggende veronderstelling rond de rate of convergence (de parameter alfa; zie ook bovenstaande figuur).

Eitje

De bestuurders van het ABP kiezen voor een andere strategie. Zij geven aan dat het vermogen van het ABP prima rendeert om de nominale toezeggingen gestand te doen. Dit kennelijk ondanks de huidige dekkingsgraad van 91% (per 31 juli 2012).

De redenering is dat als de activa zouden renderen met 2,9%, dit al voldoende zou zijn om tegemoet te komen aan de nominale verplichtingen. Is deze 2,9% te halen? De bestuurders noemen dit een ‘eitje’. Zij wijzen erop dat het ABP sinds 1993 gemiddeld een jaarlijks rendement van 7% heeft gehaald. En de afgelopen 10 jaar is het rendement gemiddeld 5,3% geweest, aldus de bestuurders.

Stel dat die 2,9% waar is.

Nu is de vraag of dit wel een eerlijk vergelijk is. Het grootste bezwaar is dat dit een rendement is zonder inflatiecorrectie. Terwijl de genoemde rendementen van 7% en 5,3% nominale rendementen zijn.

Men mag aannemen dat aan de deelnemers uiteindelijk een nominaal pensioen wordt gegarandeerd maar dat de deelnemers een verwachting koesteren dat het fonds er alles aan doet om het koopkrachtverlies als gevolg van inflatie te compenseren middels indexatie. Bij een inflatie van 2% is je euro na bijvoorbeeld 35 jaar nog maar de helft waard. Het sturen op een nominale pensioentoezegging heeft daarmee iets irreëels.

Het ABP geeft ook aan dat het indexatie toekent zodra de dekkingsgraad boven de 105% komt. Bij een dekkingsgraad boven de 135% kan ook, onder voorwaarden, na-indexatie worden toegepast, dat wil zeggen dat de gemiste indexatie uit het verleden deels kan worden gerepareerd. Voor de rest geeft het ABP duidelijk aan wat de indexatie-ambitie is: ‘Sociale partners, en dus het pensioenfonds, hebben de ambitie om de pensioenen elk jaar volledig te indexeren.’ Uiteraard staat erbij dat de indexatie voorwaardelijk is.

Uitgaande van 2% inflatie zou het gewenste rendement dus eerder 4,9% moeten zijn. Het gerealiseerde rendement ligt daar nog steeds boven, maar niet langer op een comfortabele manier.

Het ABP publiceert de gemiddelde beleggingsrendementen. Daar vinden we voor de periode vanaf 1993 het cijfer 6,9% en voor de afgelopen 10 jaar 5,2%. Dit sluit niet precies aan bij de getallen genoemd in de brief, 7% en 5,3% respectievelijk, maar het komt dicht in de buurt.

Welk gemiddelde rendement is de beste voorspeller?

Het punt is nu dat het ABP nergens beargumenteert waarom de rendementen vanaf 1993 een betere indicator zouden zijn voor de toekomstige rendementen dan die van de afgelopen 10 jaar. Of het rendement van de afgelopen vijf jaar; dit rendement noemt het ABP niet in de brief maar wel op de website. Dit vijfjaars gemiddelde rendement ligt op 3,1%.

Met dit rendement van 3,1% kan net voldaan worden aan de huidige nominale toezeggingen, maar is indexatie vrijwel uitgesloten.

Een ander argument is nog dat de redenering veronderstelt dat de rendementen voor 100% kunnen worden aangewend om de pensioenen te betalen. Echter, het rendement wordt ook gebruikt om de operationele kosten te dekken. Deze kunnen aanzienlijk zijn. Een inschatting is dat 85% van het rendement ook daadwerkelijk aan de pensioenen wordt besteed. Van het rendement van 3,1% dat het ABP het afgelopen vijf jaar heeft gehaald resteert dan nog maar 2,6%. En dat is niet genoeg voor de genoemde 2,9% vereist rendement voor het nakomen van de pensioentoezeggingen, laat staan voor het gewenste rendement à 4,9% inclusief de geambieerde indexatie.

Natuurlijk kan men tegenwerpen waarom het gemiddelde rendement van de afgelopen vijf jaar, dat ik in bovenstaande redenering gebruik, een betere indicator zou zijn voor de confrontatie met het vereiste rendement dan de rendementen die de bestuurders van het ABP noemen, namelijk de gemiddeldes over de afgelopen 10 en 19 jaar, die fors hoger liggen.

Maar hiervoor geldt mijns inziens wel dat, als het ABP meent dat het behalen van het vereist rendement een ‘eitje’ is, de bewijslast bij het ABP ligt om aan te tonen dat de historie die zij gebruiken om het gemiddelde behaalde rendement te berekenen, de correcte is en het meest plausibel voor de komende jaren. En liefst wordt daarbij ook met indexatie en operationele kosten rekening gehouden.

Ik ben dus niet zo overtuigd van dat ‘eitje’. De komende jaren zullen het leren.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

One Response to ABP noemt halen van voldoende rendement ‘eitje’, maar boodschap niet geruststellend

  1. Henri Oelen says:

    Zolang het netto rendement op de beleggingen inderdaad boven het vereiste niveau van 2,9% ligt lijkt er niets aan de hand is. Maar het gevolg moet dan ook zijn, dat er direct gekort wordt op de pensioenen als er in een bepaald jaar minder rendement gemaakt wordt dan de vereiste 2,9%. Het meerdere kan gebruikt worden om alle pensioenen te indexeren en/of de stijging van de levensverwachting op te vangen.

    Het rekenen met gemiddelden blijft risicovol, omdat pensioenbetalingen in jaren dat er minder rendement gemaakt wordt dan nodig, een onevenredig groot beslag leggen op de gehele reserve. Tevens moet in mijn ogen de toegenomen levensverwachting, rekening houdende met toekomstige ontwikkelingen voor zover mogelijk, gereserveerd worden zodra deze zich aandient.

    Als alle voordelen en nadelen direct genomen worden door alle pensioenen, ingegaan of uitgesteld, te korten op het moment dat zo’n voor of nadeel zich aandient, dan blijft de solidariteit handhaafbaar.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s