DNB over Griekenland: iets zeggen zonder het te zeggen

Hoe kun je iets zeggen zonder het te zeggen? Door de argumenten te leveren voor een claim die je niet expliciet noemt. Is dat wat DNB nu doet met betrekking tot Griekenland? Het lijkt er wel op. Vooral als gekeken wordt naar DNB bulletins die handelen over de handelsonevenwichtigheden binnen de eurozone en de monetaire onevenwichtigheden zoals die blijken uit de netto Target2 schuld.

Target2 saldi van Griekenland, Duitsland, Spanje, Italië (databron: University of Ossnabrück)

Problemen in de reële economie…

Binnen de eurozone bestaan grote onevenwichtigheden op de handelsbalans, waarbij landen als Nederland en Duitsland een structureel overschot hebben en Griekenland een structureel tekort.

In het DNBulletin van 15 augustus 2012 analyseert DNB dat een hogere loonstijging in Nederland en Duitsland het tekort op de handelsbalans van Griekenland nauwelijks zal verbeteren. Dit hangt samen met het feit dat Griekenland en Duitsland (a) nauwelijks onderlinge handel hebben, en (b) andere producten exporteren en daardoor nauwelijks met elkaar concurreren op de internationale markt.

DNB wijst daarbij op de verschillende invloed van China. China maakt het de Grieken moeilijk. De Grieken moeten met hun productie concurreren met veel goedkopere Chinese import. Een land als Duitsland profiteert echter van de snelle opkomst van China aangezien Duitsland producten maakt die op de internationale markten niet concurreren met Chinese goederen. Zo levert Duitsland machines en installaties aan China.

Het plan om in landen als Nederland en Duitsland de lonen en prijzen aan te wakkeren teneinde de onderlinge terms-of-trade in het voordeel van Griekenland om te buigen en daarmee de onevenwichtigheden te reduceren, zal gegeven deze omstandigheden dus niet werken. DNB neemt hiermee afstand van het CPB, dat in zijn Macro Economische Verkenning (MEV) over 2012, in september 2011 schreef:

Een relatieve daling van de lonen in Zuid-Europa ten opzichte van die in Noord-Europa is echter hetzelfde als relatieve stijging van de lonen bij ons ten opzichte van die in Zuid-Europa. Voor ondernemers die moeten concurreren op de wereldmarkt, is dit een minder aangenaam vooruitzicht, omdat dit hun concurrentiepositie verzwakt. Omgekeerd profiteren burgers als gevolg van een verbetering van hun koopkracht. Dit proces zal op natuurlijke wijze leiden tot enige aanpassing in de betalingsbalansonevenwichtigheden in Europa. De onontkoombare consequentie is dat de inflatie in Noord-Europa gedurende een aantal jaren hoger dan twee procent zal zijn. Immers, Zuid-Europa kan alleen nul procent inflatie hebben bij een gemiddelde inflatie van dicht bij de twee procent voor het eurogebied als geheel (de doelstelling van de ECB) als Noord-Europa hoger dan twee procent zit.

Waarna het CPB concludeert:

Een dergelijke combinatie van lagere loonkosten per eenheid product in Zuid-Europa en een hogere loonstijging in Noord-Europa biedt een uitweg uit de Europese schuldencrisis.

DNB concludeert anders:

Verbetering van de handelsbalans van periferielanden is dan ook geen goed argument voor een Noord-europese loonimpuls.

Wat is dan wel nodig volgens DNB?

Voor het verminderen van de tekorten op de handelsbalans van de periferielanden is nodig dat zij hun concurrentiepositie ten opzichte van de rest van de wereld – inclusief de wereld buiten het eurogebied – verbeteren. Naast loonmatigingen zijn hiervoor ook structurele hervormingen nodig om hun economieën concurrerender te maken.

.. Leiden tot een verminderde concurrentiekracht…

In een eerder DNBulletin (19 januari 2012) had DNB al gewezen op de enorme prijsstijgingen in de periferie landen ten opzichte van Duitsland, Oostenrijk, Nederland en België. Deze prijsstijgingen worden voor een groot deel gedreven door de toegenomen arbeidskosten per eenheid product. Deze arbeidskosten per eenheid product worden internationaal verzameld door het statistisch bureau Eurostat. DNB maakt op basis van Eurostat-data inzichtelijk dat de gemiddelde Duitse arbeidskosten per eenheid product in 2010 ten opzichte van 1970 ruimschoots verdubbeld zijn; ze zijn toegenomen met factor 2,5. In Nederland is deze factor 3,5 en in Oostenrijk 3,3. Kijken we nu naar Griekenland dan zien wij een factor 7,9. De gemiddelde arbeidskosten zijn in Griekenland dus in 40 jaar bijna verachtvoudigd ten opzichte van 1970. DNB concludeert met betrekking tot de ontwikkeling van de arbeidskosten per eenheid product:

De divergentie is bijzonder groot.

Hiermee heeft Griekenland zijn concurrentiekracht op de internationale markt ernstig beschadigd. DNB geeft trouwens aan dat de muntunie niet tot convergentie heeft geleid. Sterker nog, ook vanaf 1998 zijn de onderlinge verschillen in arbeidskosten per eenheid product verder opgelopen.

… En zijn ook zichtbaar in de monetaire economie…

In een derde DNBulletin (12 april 2012) geeft DNB aan wat de monetaire keerzijde is van de onevenwichtige handelsstructuur binnen de eurozone. Daarbij wordt gekeken naar de Target2 saldi. Target2 is het systeem dat onderlinge overboekingen tussen landen in de eurozone mogelijk maakt.

De saldi geven inzicht in de kapitaalstromen tussen landen onderling binnen de eurozone als gevolg van handel maar ook als gevolg van kapitaalsvlucht.

Aan de saldi is te zien welke landen netto meer euro’s betalen aan andere landen binnen de eurozone en welke landen de netto ontvangers zijn. Dat laatste is te volgen aan de hand van oplopende vorderingen van de lokale centrale bank op de ECB.

Ook de grote Amerikaanse investeerder PIMCO (meer dan 1800 miljard dollar assets under management) heeft de Target2 saldi in kaart gebracht. PIMCO concludeert (in maart 2012):

We see the risk of capital flight continuing. While the ECB’s generous liquidity operations and bond purchases have calmed financial markets down, the eurozone’s long-term structural problems remain. Debt overhangs persist, growth is mediocre and the governance structure – a common monetary policy without a centralized fiscal policy – is a challenge. History is fraught with monetary unions that broke up because they did not progress to political and fiscal union. What should convince us that this time is different?

En:

Regaining policy flexibility outside the eurozone may prove to be a more compatible choice than suffering multiple years of fiscal austerity without even achieving debt sustainability. We therefore intend to stay away from investments in Greece and Portugal, which look very similar.

Desondanks schat PIMCO in dat Europa’s leiders de eurozone niet uit elkaar zullen laten vallen.

Hoewel het lastig is om via een officiële bron aan alle Target2 saldi te komen, zijn deze wel te verkrijgen via de Universiteit van Ossnabrück. Deze universiteit stelt de data samen op basis van data van de individuele centrale banken.

In de bovenstaande figuur zijn de Target2 saldi van een aantal landen weergegeven: Duitsland, Griekenland, Spanje, Italië.

De onderlinge verschillen in de Target2 saldi zijn behoorlijk opgelopen sinds de kredietcrisis (hoogtepunt september 2008 met de val van Lehman Brothers) en de eurocrisis. Deze verschillen zijn veroorzaakt door zowel het tekort op de handelsbalans als een netto kapitaalsuitstroom van banken in de periferielanden naar banken in onder meer Duitsland. Banken in de periferie hebben dit opgevangen door meer te lenen bij de ECB. De ECB accommodeert dit (onder mee via twee rondes van LTRO’s), zolang er voldoende onderpand is en volgens PIMCO is deze pool nog lang niet opgedroogd.

Merk op dat het Duitse Target2 saldo niet gelijk is aan de exposure van Duitsland mocht Griekenland zijn verplichtingen aan de ECB niet meer na kunnen komen. De afschrijving die de ECB in dat geval zal moeten nemen, wordt volgens een verdeelsleutel doorbelast aan de euzone-landen. Deze verdeling is naar rato van het kapitaal dat Centrale Banken hebben bij de ECB.

… Wat onderbouwing geeft voor de claim: Is Griekenland niet beter af met zijn eigen drachme?

Al deze argumenten geven reden tot het stellen van de vraag: is Griekenland niet beter af met zijn eigen drachme? In het boven genoemde DNBulletin wordt deze claim niet naar voren gebracht.

Wel zegt DNB:

In het pre-EMU tijdperk konden landen hun verslechterde prijsconcurrentiepositie corrigeren door hun nationale munt te laten devalueren. Op die manier konden inflatoire landen voorkomen dat ze zich volledig uit de markt prijsden. Na toetreding tot de EMU was dit niet meer mogelijk.

De hele situatie vraagt natuurlijk om een devaluatie van de eigen munt. DNB wijst erop dat dit dé oplossing is, maar dat dit binnen de muntunie natuurlijk niet kan. Wat dan? DNB geeft aan dat de lonen gematigd moeten worden in Griekenland en de arbeidsproductiviteit dient te stijgen. Hervormingen op de arbeidsmarkt zijn hiervoor cruciaal.

Hoezo kan een uittreding niet? En wat kost dat?

In een recent artikel van The Economist, Breaking up the euro area, The Merkel Memorandum (11 augustus 2012), wordt een uittreding van Griekenland uit de eurozone besproken in termen van een kosten/batenanalyse.

The Economist betwijfelt niet of de euro-exit goed zou zijn voor Griekenland:

That devaluation, if not squandered in a lurch towards hyperinflation, could deliver Greece from its current misery of perpetual recession by letting it regain lost competitiveness at a stroke, rather than by grinding down domestic costs over several years. That should swiftly deliver a hefty boost to the sagging economy from net trade.

Toch duidelijk andere taal dan het CPB die inzet op een geleidelijke weg via loon- en prijsdaling in Griekenland versus een stijging in Noord-Europa, gecombineerd met structurele maatregelen.

Ten aanzien van de juridische hobbel, dat niet voorzien is in een exit uit de eurozone tenzij een land ook uit de EU stapt, redeneert The Economist laconiek:

But we think this argument of legal impossibility is overstated. European laws are in constant flux because of the ease with which new agreements can supersede old ones.

Vervolgens calculeert het artikel wat de kosten zijn van een Griekse exit. Volgens de The Economist betreffen de kosten de afschrijving op de Target2 schuld, zo’n 106 miljard euro, het tot nu toe betaalde bail-out geld à 127 miljard euro, afschrijving van de door de ECB in het kader van het Securities Markets Programme opgekochte Griekse staatsobligaties à 40 milard en een aanvullend noodpakket à 50 miljard euro. Totaal: 323 miljard euro (‘assuming no recovery’).

Volgens The Economist is de afweging met deze kosten snel gemaakt, ook voor Duitsland:

If that was that, it would be a bargain compared with the likely present value of transfers from Germany to Greece over the next few years and maybe decades.

Het artikel wijst wel op het signaal dat wordt afgegeven als Griekenland uit de eurozone stapt. De euro blijkt dan niet zo ‘irreversible’ te zijn als dat Draghi beleggers wil doen geloven.

Het is uiteraard belangrijk eerst alle consequenties te overzien. Ik kan me echter niet aan de indruk onttrekken dat het besef groeit, ook bij de officiële instanties, dat herinvoering van de eigen munt in Griekenland per saldo voor alle partijen wel eens beter zou kunnen zijn dan het doormodderen.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s