Eurobonds via de achterdeur van het ESM

Met de mogelijkheid van het ESM om ook op de kapitaalmarkt geld aan te trekken, terwijl de potentiële verliezen worden opgevangen door de deelnemende landen, is in feite de eurobond ontstaan.

Doordat het ESM gaat lenen op de kapitaalmarkt waarbij de deelnemende landen garant staan voor het kredietrisico, zullen zij in feite gemeenschappelijk het risico lijden dat hulp die is gefinancierd met ESM kapitaal, op termijn niet wordt terugbetaald. Hiermee is een structuur geschapen waardoor het vreemd vermogen dat het ESM uitgeeft, in feite niet veel verschilt van een eurobond met een couponrente van ongeveer het gemiddelde van de deelnemende landen.

Hoe lang heeft Griekenland nog de euro?

Merkel: geen eurobonds ‘zolang ik leef’

De conclusie dat het ESM qua werking eurobonds invoert, is vrij direct af te leiden uit de ESM tekst, zoals in een eerder post (eind juni 2012) betoogd. Het opmerkelijke is dat de Duitse bondskanselier Angela Merkel voor haar vertrek naar de eurotop van eind juni 2012 had aangegeven dat er geen eurobonds zouden komen ‘zolang ik leef’. Het is te hopen dat ze hiermee verwees naar haar politieke leven.

De wijze waarop het ESM de mogelijke kredietverliezen op zijn financieringen absorbeert, staat toegelicht in het ESM verdrag. Het ESM trekt ter financiering funding aan van de eurozone-landen. Dit kapitaal wordt voor een deel direct gestort (paid-in shares). De rest is ‘oproepbaar’ (‘callable’) door het ESM (art. 8). In totaal gaat het om 80 miljard euro dat direct gestort wordt en 620 miljard euro dat oproepbaar is. Voor het Nederlandse deel gaat het om 40 miljard euro, waarvan 5 miljard euro gestort en 35 miljard euro oproepbaar.

Het ESM kan ook funding aantrekken van private investeerders op de kapitaalmarkt (art. 21).

Voor het risico van zowel de betaalde bijdrage als de gecommitteerde bijdrage aan het ESM is het van belang hoe verliezen worden verdeeld. Hierover is het ESM verdrag kort en helder (art. 25):

1. Losses arising in the ESM operations shall be charged:

(a) firstly, against the reserve fund;

(b) secondly, against the paid-in capital; and

(c) lastly, against an appropriate amount of the authorised unpaid capital, which shall be called in accordance with Article 9(3).

Hieruit blijkt dat de private investeerders in het ESM buiten schot vallen. Als het gestorte kapitaal niet voldoende is, wordt een aanspraak gedaan op het door de eurolanden gecommitteerde kapitaal, voor Nederland dus het stuk van 35 miljard euro (zie in dit verband ook artikel 9 inzake het aanzuiveren van het paid-in capital na loss absorption). Zolang het ESM een geprefereerde crediteurenstatus had, is het fonds nog redelijk veilig. Maar voor Spanje is deze status op de eurotop van eind juni 2012 inmiddels opgeheven.

Qua werking is daarmee de eurobond geboren. Maar zien anderen dat ook zo?

‘Retten ohne Ende’

De Frankfurter Allgemeine Zeitung (F.A.Z.) plaatste op 28 juli 2012 een bijdrage van Prof. Dr. Stefan Homburg (hoogleraar Openbare Financiën aan de Universiteit van Liebniz) onder de veelzeggende titel ‘Retten ohne Ende’.

Homburg beweert dat de potentiële verplichtingen uit hoofde van het ESM onbegrensd zijn waarmee het budgetrecht van het Duitse parlement (en dus ook de parlementen van de andere deelnemende landen) buiten spel wordt geplaatst.

Het interessante van het betoog is dat ook professor Homburg wijst op artikel 21 van het verdrag. Ook hij trekt vervolgens de conclusie dat hiermee effectief eurobonds worden ingevoerd.

Über die Mittel hinaus, die der ESM von den Mitgliedstaaten „abruft“, kann er laut Artikel 21 unbeschränkt Kredite aufnehmen, auch durch Anleihebegebung an den Kapitalmärkten. Hierdurch werden ohne Verwendung dieses Reizworts „Eurobonds“ eingeführt, weil alle Mitgliedstaaten gemeinsam für die vom ESM begebenen Anleihen haften.

En ook hij legt het verband met de uitspraak van Angela Merkel, dat eurobonds er niet gedurende haar leven zouden komen:

Die Behauptung der Bundeskanzlerin, Eurobonds werde es zu ihren Lebzeiten nicht geben, steht hierzu in seltsamem Gegensatz.

We moeten er wel op wijzen dat professor Homburg ook belanghebbende is in de discussie. Hij staat de klagende partijen bij voor het Constitutionele Hof te Karlsruhe dat momenteel onderzoekt of het ESM verdrag grondwettelijk in orde is voor Duitsland.

Andere meningen

Waarschijnlijk gezien de betrokkenheid van professor Homburg heeft de F.A.Z. een stuk geplaatst van staatssecretaris van Financiën Steffen Kampeter, die op 3 augustus 2012 juist betoogt dat er wel een begrenzing is aan de potentiële verplichtingen aan het ESM (‘Deutsche Haftung für ESM bleibt begrenzt’). Ook is er volgens hem geen sprake van eurobonds.

Wie heeft gelijk? We zien met spanning uit naar 12 september 2012 wanneer het Constitutionele Hof te Karlsruhe uitspraak zal doen.

Tot die tijd is het interessant om kennis te nemen van de mening van de F.A.Z. zelf. Op 4 augustus 2012 zet de krant de standpunten van Homburg en Kampeter tegenover elkaar af. Maar het voegt ook eigen interpretatie toe. Onder het kopje ‘Kommen Eurobonds durch die Hintertür?’ stelt uiteindelijk F.A.Z. zelf (als antwoord op de vraag wie gelijk heeft):

Wer hat recht? Beide. Aber das macht die Sache für Kampeter nicht besser. Denn der Finanzstaatssekretär legt seine Definition von Eurobonds zugrunde, wonach als Eurobonds nur zählt, was Kampeter dafür hält. Entscheidend ist aber, dass dem Preis (Zins), den der ESM zur Refinanzierung zahlen muss, das Risiko (und das schlechtere Rating) aller ESM-Länder zugrunde liegt und nicht das „gute“ Risiko Deutschlands. ESM-Bonds haben somit höhere Renditen als Bundesanleihen. Genau diesen Effekt bewirken Eurobonds.

Conclusie is dus ook hier dat qua werking wel degenlijk eurobonds worden uitgegeven. Omcirkel de 12e september 2012 op de kalender: we zien uit naar de uitspraak van het hof te Karlsruhe.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

One Response to Eurobonds via de achterdeur van het ESM

  1. Jan Karman says:

    “Zo lang ik leef” of “Over my dead body” wordt tegenwoordig wel heel gemakkelijk gezegd.
    Boeiend genoeg, die eurobonds! Een paar maanden terug noemde The Economist de Eurobonds een onaanvaardbaar risico.
    We hebben al een aantal macro-economen langs zien komen die het proberen uit te leggen. Een lange periode waarin zowel de prijs van het geld als van het goed daalt begint op een structurele anomalie te lijken.
    Zoals Jean Frijns schreef in zijn rapport “Onzekere zekerheid”: Wat goed is voor de banken is per definitie niet goed voor de pensioenfondsen. De pf’s met een gezamenlijk vermogen van 150% van het BNP worden daarentegen een ongekend belangrijke macro-economische factor.
    En nogmaal Frijns – van huis uit econometrist – in zijn interview in het FD van vorige week maandag (13/8): het einde van de Euro-crisis betekent niet het einde van de crisis in de pensioenfondsen. Korting op de aanspraken (in veel fondsen van 6% voor 1% stijging van de dekkingsgraad) leidt tot de gotspe om de aanspraken dan maar op 0 te zetten (stijging van 16% van de DG).
    Terwijl banken bij lage rente zonder veel gêne hun marges kunnen vergroten is het voor pensioenfondsen funest.

    ps. Mark, ik denk in de tweede alinea dat er moet staan “lijden” ipv “leiden”, i.e. “risico lijden” in de zin van “risico lopen” ipv “risico leiden” in de zin van “risico sturen” – maar ik twijfelde.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s