Drie Mythes Rond De UFR

Nu het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid het ‘Septemberpakket’ heeft ingevoerd is de invoering van de Ultimate Forward Rate (UFR) een feit, naast de verhoging van de richtleeftijd voor pensioenopbouw naar 67 jaar, en de start van de indexatie pas vanaf een dekkingsgraad van 110%.

Met de invoering van de UFR wordt de rentetermijnstructuur kunstmatig verhoogd tot een rente van uiteindelijk 4,2%. Dit geldt voor de waardering van verplichtingen vanaf een looptijd van 20 jaar.

In de berichtgeving en in het stuk van het Ministerie zelf is een aantal argumenten voor de UFR ingebracht. Snijden deze hout? Ik denk van niet. In ga in op drie mythes: (1) de UFR brengt de rekenrente meer in lijn met het rendement op de beleggingen, (2) de rente is nu kunstmatig laag, en (3) een hogere rekenrente is goed voor de economie. 

Mythe 1: de UFR brengt de rekenrente meer in lijn met het rendement op de beleggingen

In zijn Me Judice publicatie van 15 september 2012* geeft Prof. Dr. Van Praag aan dat de rekenrente per pensioenfonds moet verschillen, afhankelijk van de beleggingsprestaties:

De keuze van de prospectieve rente dient in de eerste plaats af te hangen van de kwaliteit van het pensioenfonds om goed te beleggen. Er zijn fondsen die gedurende het laatste decennium maar gemiddeld 2% rendement op hun beleggingen wisten te realiseren, terwijl andere fondsen een gemiddelde van 7% of meer wisten te halen. Het ene fonds weet minder rendement  te maken van de geïncasseerde pensioenpremies dan het andere fonds. Het ligt dan voor de hand dat het slechte fonds de contante waarde van zijn toekomstige verplichtingen voorzichtiger, dus hoger, zal moeten waarderen dan het fonds met een gelukkige hand van beleggen.

Dit argument snijdt mijns inziens geen hout. Er kan niet genoeg worden benadrukt dat het rendement op de beleggingen geen relatie heeft met de rekenrente waarmee toekomstige verplichtingen worden verdisconteerd. Die discontering is alleen afhankelijk van de aard van de verplichtingen. Zodra deze gegarandeerd zijn moet je werken met de risicovrije rentevoet. Dat er kortingen plaatshebben doet niet af aan het gegarandeerde karakter van de toezegging die kenmerkend is voor een Defined Benefit pensioensysteem.

Je kunt je ook afvragen: stel dat wij de verplichtingen zouden overdragen aan een marktpartij in een ordelijke transactie, op een transparante markt met bereidwillige kopers en verkopers. Wat voor som zou je een partij moeten meegeven die de verplichtingen zou willen overnemen? Antwoord is dat dit een som is die rekening houdt met het feit dat de overnemende partij niet onder de verplichtingen uit kan. De ‘fair value’ wordt dus gebaseerd op de discontering met de risicovrije rekenrente.

Stel dat dezelfde partij overweegt een speculative grade bedrijfsobligatie te kopen. Hierbij houdt hij er rekening mee dat de toekomstige kasstromen wel eens gemist kunnen worden. Er zijn twee mogelijkheden. Ofwel de waardering van de speculative grade bedrijfsobligatie wordt gewaardeerd aan de hand van de geplande kasstromen (couponrente en aflossing) en een risicovolle rekenrente, ofwel de kasstromen zelf worden afgeslagen, rekening houdend met een betaling die in slechte scenario’s kan worden misgelopen. In dat laatste geval zit het risico in de kasstromen verwerkt. Ga je uit van de geplande kasstromen, dan zal de marktprijs van de obligaties convergeren naar een waarde die berekend wordt met behulp van een risicovolle rekenrente.

Conclusie: het argument vóór de UFR, dat de UFR de rekenrente terecht meer richting het rendement op de beleggingen van het pensioenfonds tilt, gaat dus niet op. De verplichtingen dienen gewaardeerd te worden naar hun aard. Een hogere rekenrente is alleen verantwoord als de toezeggingen niet langer gegarandeerd zijn.

Mythe 2: de ‘eurocrisis opslag’

Een tweede mythe betreft het argument dat het goed is om in de rekenrente een opslag te verwerken, die wel eens de ‘eurocrisis opslag’ is genoemd, omdat de rente nu kunstmatig laag zou zijn. Ook het commentaar in het NRC van 25 september 2012 leek hierop te wijzen:

Deze verhoging [van de rekenrente, MF] doet recht aan het feit dat de huidige lage rente weliswaar de realiteit van lage groei en hoge besparingen weerspiegelt, maar tevens kunstmatig in stand wordt gehouden door westerse centrale banken. Zij willen zo de economie stimuleren en voorkomen dat landen kopje onder gaan.

Ook Minister Kamp heeft gebruik gemaakt van dit ‘eurocrisis’ argument, zoals aangehaald in Elsevier (24 september 2012).

Kamp motiveert zijn besluit als volgt: tijdens de eurocrisis is de rente geforceerd omlaag gedrukt door de Europese Centrale Bank en door beleggers die ‘veilige’ staatsobligaties opkochten. Pensioenfondsen rekenden zich arm met de lage rente, want hoe verder de rente zakt, hoe hoger de pensioenverplichtingen moeten worden gewaardeerd.

Dit gaat voorbij aan het feit dat centrale banken weliswaar invloed kunnen uitoefenen op de korte rente maar niet op de lange rente. We hebben het hier over de rente voorbij het Last Liquid Point, volgens ‘UFRisten’ 20 jaar. Voor rentebeïnvloeding door de centrale bank is drie jaar al lang, dat maakte juist de 1 biljoen euro aan Long Term Refinancing Operations (LTROs) in december 2011 en maart 2012 zo uniek. De ECB wijst zelf op het resultaat dat is geboekt met betrekking tot het verlagen van de spreads tussen de korte rentes (‘money market’) binnen de eurozone:

The two three-year LTROs mitigated liquidity risk and thereby supported market sentiment across money market segments.

Tevens wordt betoogd dat de LTROs op het gebied van (langer lopend) staatspapier een positieve indirecte invloed gehad kunnen hebben als gevolg van marktvertrouwen, maar dat het niet het ‘safe haven’ effect heeft kunnen keren waardoor er grote verschillen zijn tussen de rentes op staatsobligaties tussen sterke en zwakke landen binnen de eurozone.

Ik trek de volgende conclusie: het safe haven effect en de lage rente op Nederlandse staatsobligaties zijn gebaseerd op reële onderliggende macro-fundamentals. En dus niet op rentes die kunstmatig laag zouden worden gehouden door de ECB.

Het safe haven effect is dus niet kunstmatig. Het is eerder de UFR zelf die kunstmatig is door het afbuigen van de rentetermijnstructuur vanaf 20 jaar richting de arbitraire waarde van 4,2%.

Mythe 3: invoering van de UFR is goed omdat het bijdraagt aan de huidige koopkracht

In de berichtgeving op de site van het Ministerie stelt staatssecretaris Paul de Krom, die tijdelijk de taken van de Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid waarneemt:

Staatssecretaris De Krom concludeert dat het pakket maatregelen een gunstig effect heeft op de koopkracht, op de macro-economische ontwikkeling en op de dekkingsgraden van pensioenfondsen.

De rekenrente leidt ertoe dat pensioenfondsen minder hoeven te korten, en dat premieverhogingen beperkt kunnen blijven. Dat is gunstig voor de economie. In wezen is hier sprake van een soort geldcreatie: omdat toekomstige pensioenbetalingen minder waard zijn, hoeft er nu minder opzij te worden gelegd. Deze ‘geldcreatie’ kan inderdaad de huidige reële economie ten goede komen. De vraag is echter of dit de bedoeling van de verhoging van de UFR is of een gunstig neveneffect. Hoe dan ook, het is natuurlijk niet aan de beleidsmakers van sociale zaken om aan de hand van het pensioenstelsel de huidige koopkracht te verbeteren. Hier is ook al door Sywert van Lienden (oprichter van de politieke actiegroep G500) op gewezen in het NRC van 25 september 2012.

De ouderenpartij 50Plus gaat het allemaal nog niet ver genoeg en zij pleiten voor een nog verdere verhoging van de rekenrente. Men zou de ouderen een meer rationele vertegenwoordiging gunnen.

* Bernard van Praag, 2012, “Hoe fabels over de rekenrente het pensioendebat doen ontsporen” , http://www.mejudice.nl, 15 september 2012

Zie ook:
UFR trekt rekenrente overantwoord hoog op, jongeren zijn de dupe
Meer bezwaren tegen het gebruik van de Ultimate Forward Rate: ook de weg ernaartoe is wankel

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

2 Responses to Drie Mythes Rond De UFR

  1. André de Boer says:

    ‘Food for thoughts’! Alleen het stukje bij mythe 1 over speculative grade bonds is mij onduidelijk.
    Wil dat stukje zeggen dat waardering van geplande kasstromen met risicovrije rente de convergent is van de waardering van afgeslagen kasstromen met risivovolle rente.

    Overigens worden kasstromen gedisconteerd en niet verdisconteerd, maar misschien met de UFR juist weer wel.

  2. cormol says:

    Mythe 1 en 2.
    Als we de markt toch laten werken ,moet ik mijn pensioenvermogen kunnen laten uitkeren, vergelijkbaar met het vrij komen van een lijfrente. Als we even afzien van de belastingen:
    Stel ik ben nu 65 en breng ik dat geld per 1-1-2013 naar de Rabobank en sluit deposito’s af van 1 tot 20 jaar. De rente fluctueert van het 1e jaar 1,9% tot 4,2% (jawel) vanaf 2016. In 2013 is de gemiddelde rente zo 3,3%, dus boven de huidige rekenrente, in 2020 bedraagt die gemiddelde rente 4%. Wat de risicovrije rente is, zal mij eigenlijk een rot zorg zijn. Maar ja als de Rabobank failliet gaat? Als de hemel naar beneden valt, hebben we allemaal een blauwe muts op.
    Mythe 3
    Het is inderdaad schandelijk dat macro-economische overwegingen zo ongegeneerd (zie CPB) een rol spelen in een private overeenkomst tussen pensioenfonds en verzekerde en dat de overheid de ontstane situatie misbruikt om te interveniëren.

    De pensioenreserves moeten worden verdeeld en toegerekend rekening houdend met de doorsneepremie opbouw problematiek, de in het verleden betaalde premies en de werkelijk behaalde rendementen. Dit alles op basis van een reëlere rekenrente dan thans te doen gebruikelijk is. Laat men daar een deskundige commissie voor benoemen, dan hoeft men zich over de UFR niet meer druk te maken. We zijn dan voor eens en voor altijd van de pensioenproblematiek en de daarmee samenhangende sfeer verziekende generatieproblematiek af, die anders blijft doorzieken.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s