Liikanen werkgroep omarmt bail-in systematiek – niet zonder risico

Niet alleen de EU resolutieplannen maar ook het Liikanen rapport spreekt expliciet over de mogelijkheid dat onderdelen van het bancair vreemd vermogen automatisch geconverteerd worden naar aandelenkapitaal volgens een vooraf bepaalde conversieratio. Achterliggend idee is natuurlijk om niet langer het geld van de belastingbetaler te hoeven inzetten bij een bailout wanneer de bank in moeilijkheden komt en dreigt om te vallen; deze status tussen going concern en faillissement wordt aangeduid als “non-viability” of “likely to fail”.

Liikanen zegt hierover:

The power to write down claims of unsecured creditors or convert debt claims to equity in a bank resolution process is crucial to ensure investor involvement in covering the cost of recapitalisation and/or compensation of depositors. It also reduces the implicit subsidy inherent in debt financing.

En:

In the future, bail-in should be the rule, and bail-out the rare exception.

Het moet gaan om een aanzienlijke hoeveelheid van de verplichtingen. Het Liikanen rapport inzake bancair hervorming spreekt van een “sufficiently large layer of bail-inable debt” (p. iii).

Noch in de EU resolutieplannen noch in het Liikanen rapport wordt expliciet ingegaan op de definitie van de trigger. Doorgaans wordt de trigger opgevat als een (Tier 1) kapitaalsratio. Belangrijkste vraag is of de kapitaalsratio berekend wordt op basis van boekwaarde of marktwaarde. Het voordeel van de laatste variant is dat de conversie sneller kan worden getriggered zodat er meer zekerheid is dat een bailout wordt voorkomen. Het nadeel is dat het kan leiden tot een speculatieve aanval.

Een interessante waarneming rond de triggers komt van Albul & Jaffee & Tchistyi in hun studie rond converteerbare schuld, 2010:

The trigger must be designed to avoid accounting manipulation, and the resulting conversion of CCB to equity must be automatic and inviolable. In fact, an accounting trigger in the Lloyd’s bank 2009 CCB issue has already raised serious concern; see Duffie (2009). Most proposals instead recommend a trigger based on a market measure of each bank’s solvency. We model the case when equity value is used as a trigger.

Ook professor M.J. Flannery (2009, universiteit van Florida) pleit voor een market-based trigger, maar hij geeft meteen aan dat het bijbehorende risico serieus moet worden genomen:

I argue that the conversion trigger must be expressed in terms of equity’s contemporaneous market value. Some have argued that this reliance on market valuations might permit some market manipulation if an issuer’s equity ratio falls close to the trigger. I am not confident about the importance of this potential, although it must be taken seriously.

Grote nadeel van de equity-based trigger is dat de conversie mede afhankelijk wordt van de animal spirits van de markt, en deze kunnen kwaadaardig zijn.

Investeerders zullen het risico willen inschatten van de mogelijkheid dat hun stukken geconverteerd worden naar aandelenkapitaal. In onderstaande wordt nader ingegaan op de conversie-trigger op basis van marktwaarde en het bijbehorende risico.

Eerste stap: kans dat triggerwaarde wordt geraakt en jump diffusion

De eerste stap is dat investeerders een inschatting maken van de kans dat de marktgebaseerde ratio beneden een specifieke waarde komt zodat de trigger afgaat. Deze kans wordt grotendeels gedreven door de huidige waarde van het aandeel, de (lagere) waarde waarop de conversie wordt getriggered en de volatiliteit van het aandeel. Het lastige is dat eenvoudige volatiliteitsmodellen (op basis van de normale verdeling) niet voldoen aangezien waardemutaties van aandelen een typisch voorbeeld zijn van ‘fat tails’: het fenomeen dat extreme veranderingen van de koers vaker voorkomen dan voorspeld door de normale verdeling. Hoe te handelen?

Een aantrekkelijk alternatief model is het zogenaamde jump diffusion geometric brownian motion model (JDGBM). Het idee erachter is dat de aandelenreturns in principe een normale verdeling volgen, maar van tijd tot tijd ook een sprong kunnen maken.

De procedure is dan aldus: (1) er wordt een JDGBM model gefit op de aandelenkoers over een relevante tijdsspanne (wij gebruiken hier een historie vanaf 2010); (2) aan de hand van de gefitte parameters worden projecties gemaakt voor het komende jaar; (3) gekeken wordt hoe vaak de trigger-waarde wordt overschreden.

Voor stap (1), het fitten van een JDGBM model zijn de volgende parameters van belang:

  1. Verwachte procentuele toename per dag;
  2. Standaarddeviatie hiervan;
  3. Kans dat de koers een sprong maakt;
  4. Gemiddelde omvang van de sprong;
  5. Standaarddeviatie van de sprong.

Er moeten dus 5 parameters geschat worden. Dit kan worden geïmplementeerd aan de hand van een Maximum Likelihood Estimation (MLE) procedure (zie voor de procedure onder meer Brigo & Dalessandro, 2007).

De returns van een voorbeeld aandeel zijn weergegeven in onderstaande figuur.

returns voorbeeld aandeel

Uit deze figuur is nog niet zo direct de vetstaartigheid af te leiden. Dit blijkt wel uit onderstaande QQ-plot. Een QQ-plot levert een rechte lijn op bij een normale verdeling. De ‘krullen’ aan de uiteindes wijzen typisch op fat tails.

QQ plot voorbeeld aandeel

De parameters van de MLE zijn:

  1. Verwachte procentuele toename per jaar: -0,2927;
  2. Standaarddeviatie hiervan: 0,3621;
  3. Kans dat de koers een sprong maakt: 125 (i.e. gemiddeld eens in 125 dagen);
  4. Gemiddelde omvang van de sprong: -0,0006;
  5. Standaarddeviatie van de sprong: 0,0303.

Met behulp van deze parameters kunnen paden gesimuleerd worden waarbij het koersverloop wordt gesimuleerd. Dankzij de jump diffusion aanvulling op het GBM-proces hebben de gesimuleerde koersverlopen dezelfde kurtosis (vette staarten) als de originele data.

Jump diffusion simulatie

Eén zo’n pad staat hieronder afgebeeld, tezamen met het daadwerkelijke verloop. De simulatie geeft één mogelijk koersverloop weer zoals het ook vanaf de start van 2010 had kunnen gaan.

koersverloop voorbeeld aandeel met één alternatief pad (op basis van simulatie)

Ons voorbeeld aandeel heeft een koers van 52 bij aanvang, de huidige koers is 26 en stel dat de conversiekoers gelijk is aan 5.

Dankzij de JDGBM fit kunnen we de paden ook doortrekken vanaf het moment van de eindkoers à 26 richting de toekomst. Dat is voor 10 paden richting de toekomst in onderstaande figuur weergegeven.

10 mogelijke toekomstige paden voor het koersverloop

Uit deze figuur kunnen we afleiden dat de kans dat het aandeel onder 5 terecht komt binnen een jaar (dus na 250 business days) vrij gering is. Voor een meer exact percentage zijn veel meer paden nodig.

Worden 10.000 paden gesimuleerd en worden de mogelijke koerswaardes na 250 business days in een histogram uitgezet, dan ontstaat onderstaande figuur.

histogram van de koers na 1 jaar

Uit dit histogram kan worden afgeleid dat de kans dat de koers na één jaar lager dan 5 is gelijk is aan 0,35 procent, ofwel 35 basis punten.

Een voorbeeld van één zo’n ‘trigger-hit’ scenario is hieronder afgebeeld.

voorbeeld van een ‘trigger-hit’ scenario

Investeerders hebben modellen als deze nodig om het verlies te kunnen inprijzen als gevolg van een conversie. De eerste stap daarvoor is het inschatten van de kans dat dit gebeurt. Uit bovenstaande blijkt dat dit geen eenvoudige exercitie is, en dat al technieken als Monte Carlo simulatie, maximum likelihood estimation (MLE) en jump diffusion nodig zijn om de kans van conversie in rudimentaire vorm in te schatten.

Het probleem is dat het werkelijke probleem nog eens veel moeilijker kan zijn als gevolg van tweede orde effecten.

Tweede orde effecten: speculatieve aanval

Wanneer de conversie gestalte krijgt treedt verwatering op van de aandelenwaarde van de bestaande aandeelhouders. Immers, dezelfde waarde wordt over een groter aantal aandelen gespreid.

De EU houdt expliciet rekening met de verwatering van de waarde van de oorspronkelijke aandeelhouders:

It would not be necessary to cancel the original shares in all the cases when the debt-write-down tool is applied. It is considered that current shareholders could also be sufficiently penalised if conversion takes place at a rate that is sufficiently detrimental for them taking into account the amount of the losses considered and the capital needs of the institution.

En:

When applying the debt write-down tool, resolution authorities should take one or both of the following actions in respect of shareholders:
(a) cancel existing shares;
(b) exercise the power to convert eligible liabilities into shares of the institution under resolution at a rate of conversion that severely dilutes existing shareholdings.

Het is daarom een reëel risico dat partijen in de markt (zeg, een hedge fonds) massaal short posities gaan opbouwen zodra er een gerede kans is dat het aandeel door de triggerwaarde gaat. Ze ‘helpen’ als het ware de koersdaling. Daarbij is het mogelijk dat de markt (andere hedge fondsen) de acties van het hedge fonds herkent, oppikt en gaat meeliften op deze strategie. In dat geval zal de koersdaling sneller verlopen dan afgebeeld in bovenstaande figuur.

Zodra de koers onder de triggerwaarde komt, worden obligaties omgezet naar aandelen, verwatert de aandelenwaarde en keldert de koers met een sprong nog verder naar beneden. Op dat moment zullen de hedge fondsen hun posities kunnen sluiten met een aanzienlijke winst – zij hadden immers short posities die nu veel waard zijn geworden.

Het risico van deze speculatieve-aanvalsmogelijkheid is dat het systeem van bail-in dus eerder ontwrichtend kan werken dan systeem-versterkend. Althans, bij een market-based trigger.

Positief is het om te melden dat toezichthouders steeds meer oog hebben voor tweede orde effecten. Zo meldt de FSA handleiding ten aanzien van stress testing en scenario analyse:

Stress and scenario testing should be undertaken on a forward-looking basis, with sufficient use of firm-wide stress testing helping firms to identify risk concentrations, assess interdependencies and understand second-order effects.

Laten we hopen dat de impact van tweede orde effecten goed wordt geanalyseerd alvorens de bail-in systematiek wordt geïmplementeerd. Dat betekent dat de EU minstens antwoord op de volgende vragen dient te kunnen geven: wat is de definitie van de trigger en is deze market-based? Zo nee, hoe wordt dan tijdigheid van de activering van de bail-in bewerkstelligd? En als het de prudentiële toezichthouder is die met zijn discretie de bail-in kan triggeren, met wat voor criteria doet deze dat dan? En zijn de overwegingen ex ante in te schatten door de markt wat noodzakelijk is voor prijsvorming?

Is de trigger volledig market-based, hoe voorkomt men dan het optreden van tweede orde effecten en een speculatieve aanval? Weet men op deze vraag geen goed antwoord te geven, dan betwijfel ik of er een diepe markt voor “bailinable debt” ontstaat. Het risico is dan dat de add-on op de couponrente die investeerderes zullen eisen dermate hoog is dat men net zo goed gewoon funding in aandelen kan aantrekken.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

One Response to Liikanen werkgroep omarmt bail-in systematiek – niet zonder risico

  1. Pingback: Ongewogen kapitaalsratio’s en nog hogere kapitaalsbuffers?! « Folpmers

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s