ECB bindt de strijd aan met de rating agencies – maar argumentatie loopt spaak

De Europese Centrale Bank (ECB) bindt de strijd aan met de rating agencies. Waar normaliter de kritiek van officiële instanties op rating agencies zich beperkt tot de voorspellende prestaties (te laat onderkennen dat een bedrijf in slecht weer verkeert), nu trekt de ECB ook de intenties en de integriteit van de rating agencies in twijfel.

de ECB bindt de strijd aan met de rating agencies

De working paper Bank ratings, what determines their quality? (October 2012) van de ECB kijkt naar de prestaties van de rating agencies waar het banken betreft.

De ECB heeft bank ratings onderzocht in de periode van 1990 tot 2011, dus inclusief de subprime crisis en het begin van de sovereign debt crisis. Daarbij zijn de ratings van de banken in de VS en Europa zoals afgegeven door de drie voornaamste rating agencies afgezet tegen een maatstaf van ‘bank distress’.

Wat blijkt volgens de ECB:

Our results suggest that rating agencies assign more positive ratings to large banks and to those institutions more likely to provide the rating agency with additional securities rating business (as indicated by private structured credit origination activity).

Een harde conclusie die niet alleen de juistheid van de ratings in twijfel brengt, maar ook de goede intenties van de rating agencies, en dat gaat een stuk verder dan alleen de juistheid betwisten.

De ECB studie concludeert dat er sprake is van ‘competitive distortions’ die economisch significant zijn. Met andere woorden: de rating agencies bevoordelen grote banken met te voordelige ratings, gedreven vanuit eigen commercieel belang van de rating agencies.

Ik verwacht dat de rating agencies momenteel in crisisberaad bijeen zitten, inclusief juridisch adviseurs, om te kijken hoe ze de schade kunnen beperken. Er zal zeker een gedegen antwoord komen uit de sector waarnaar met name sinds de subprime crisis al zeer kritisch wordt gekeken.

Hoe moeilijk het is om met een gedegen antwoord te komen hangt samen met de vraag hoe goed de ECB studie onderbouwd is.

Mijns inziens is het inderdaad zeer de vraag of de studie voldoende onderbouwd is.

Argumentatie van de ECB

De ECB formuleert de directe kritiek op de rating agencies ook zo:

[…], our results suggest that there are conflicts of interest between banks and rating agencies that seem to alter the rating process. Using additional data on banks’ agency-specific securitisation business, we find that rating agencies give systematically better ratings to banks that provide an agency with a large quantity of business in the form of rating asset-backed securities.

Eén van de redenen waarom banken moeilijk te ‘raten’ zijn, is volgens de studie van de ECB de ondoorzichtigheid van banken:

Rating quality in the banking sector might be also affected by reasons unrelated to incentive problems. In particular, opacity and complexity might impair rating quality. Compared with other large corporations, big banks are extremely opaque in terms of their legal structure, risk exposures and value creation process. Such opacity makes it harder to predict financial distress for banks than for non-bank institutions.

De kritiek bestaat al langer; er wordt in dit kader vaak gewezen op het bankroet van Enron Corp. dat een week voor faillissement nog een goede A rating had. De ECB studie wijst erop dat in 1975 een situatie is ontstaan van belangenverstrengeling toen men van een ‘investor pays’ model is verschoven naar een ‘issuer pays’ model.

Methodiek van de ECB studie

De ECB heeft de ratings van de banken in de periode 1990 – 2011 verzameld en afgezet tegen een maatstaf voor ‘bank distress’. De rangordes van beide maatstaven zijn met elkaar vergeleken. Hoe groter de verschillen tussen beide maatstaven, hoe meer de rating agencies ernaast zaten. De ECB heeft deze verschillen gedefinieerd als de Ordinal Rating Quality Shortfall (ORQS).

De ECB formuleert een aantal hypotheses. Een hiervan luidt:

Rating agencies provide better bank ratings to banks that are (i) larger and (ii) generate more securitization business.

Met de analyse van de ORQS kan de ECB deze derde hypothese niet verwerpen. De ECB concludeert dus dat de omvang van de bank (gemeten in log assets) en de mate waarin de bank securitisaties onderneemt de rating van de bank in positieve zin beïnvloeden.

Zwakheden in de argumentatie van de ECB

Het merkwaardige aan de studie van de ECB is dat de ECB de kwaliteit van de ratings beoordeelt aan de hand van een maatstaf die niet het objectieve criterium default Y/N weergeeft maar de eerder genoemde distress maatstaf. En de data voor deze distress maatstaf is nota bene geleverd door rating agency Moody’s zelf.

Dit brengt het risico van circulariteit met zich mee. Het is voor mij een groot vraagteken waarom de ECB niet het objectieve en makkelijker te interpreteren feit of een bank wel/niet in default is gegaan heeft gebruikt bij de studie. Het is opmerkelijk dat in een studie die de kwaliteit van rating agencies kritisch beoordeelt, de ‘objectieve’ maatstaf is ontleend aan de rating agencies zelf.

Het ondermijnt ook het argument rond de specifieke ondoorzichtigheid van banken die de ECB noemt. Als banken immers zo ‘opaque’ zijn, waarom lijdt de EDF dan niet hieronder en kan de ECB wel de EDF’s van Moody’s als maat der dingen hanteren?

De ECB leunt op een paper van Moody’s die de betrouwbaarheid van de EDF’s aantoont.

Deze paper, Banks and their EDF measures now and through the credit crisis: too high, too low, or just about right?, (2010), beschrijft de EDF methodiek en valideert deze.

In deze paper legt Moody’s uit dat EDF’s, ofwel Expected Default Frequencies, de fysieke default kansen modelleren op basis van geobserveerde returns en hun volatiliteit. Naarmate banken een hogere volatiliteit hebben van hun return en/of een lager eigen vermogen, is de EDF hoger, ze zullen dan sneller in default geraken.

Vervolgens beoordeelt Moody’s zowel de het onderscheidend vermogen van de EDF’s alsook de absolute hoogte van de EDF’s. Beide tests zien er adequaat uit. De EDF’s blijken onderscheidend vermogen te hebben (blijkend uit het Cumulative Accuracy Profile). Zo bevat de groep van 10% banken met de hoogste EDF waarde 84% van de defaults. De groep van 20% banken met de hoogste EDF bevat 91% van de defaults (in de analyse van de data van 1996-2006).

Ten aanzien van de hoogte van de EDF (level validation) kan Moody’s aantonen dat per EDF cohort de gemiddelde EDF dichtbij de gerealiseerde default rate ligt voor de jaren 1996-2006. Voor de periode 2007-2010 liggen de EDF’s voor de meeste cohorten boven de gerealiseerde default rate. De schattingen van Moody’s zijn kennelijk conservatief.

Moody’s geeft aan dat in individuele gevallen de EDF ernaast kan zitten zoals bij Lehman Brothers. In een sterke case study geeft Moody’s terecht aan:

[…], Lehman is a useful reminder that EDFs reflect information obtained from equity markets and financial statements, and that they can be no better than the quality of this information. With the benefit of hindsight we know now that the markets, regulators, and others were operating with less than complete information about Lehman’s true credit quality.

Een voorbeeld van deze ‘less than complete information’ is Lehman Brothers dat in september 2008 failliet ging (Chapter 11). Lehman verkocht aandelen en obligaties aan een dochter en boekte deze transactie als ‘true sale’ ook al betrof het een repo-transactie die direct na het verschijnen van de kwartaalverslagen teruggedraaid zou worden. Een ander voorbeeld is de liquiditeitsbuffer van ruim 35 miljard dollar die was opgenomen in het verslag van eind juni 2008. Het blijkt dat deze buffer, die moet bestaan uit liquide, ‘unencumbered assets’, ingezet werd als onderpand voor intraday funding. De case study is ook te vinden in een Lehman rapport van de Bank of England, en beide voorbeelden kunnen ontleend worden aan het Valukas rapport naar aanleiding van de Chapter 11 procedure van Lehman (volumes 3 en 4).

De beschrijving van de case study door Moody’s kan gezien worden als een verbijzondering van de boven aangehaalde ondoorzichtigheid die door de ECB wordt aangevoerd. Dit maakt het argument van de ECB er echter niet gemakkelijker op aangezien de ‘objectieve’ benchmark van de ECB, de Moody’s EDF’s, dus evenzeer te lijden heeft van deze ondoorzichtigheid als de ratings zelf.

Een ander punt is dat de ECB slechts kort andere verklaringen geeft voor het fenomeen dat de variabele log assets als significante driver naar voren komt in de statistische analyse van de verschillen tussen EDF ranking en rating ranking. Een plausibele verklaring is namelijk dat in de rating de mogelijkheid van een bailout wordt meegewogen. Deze informatie zit waarschijnlijk minder verwerkt in de EDF als deze met name gestuurd wordt door asset return en volatiliteit.

Impicaties voor Basel II

De ECB concludeert dat het onderscheid dat in Basel II wordt gemaakt in het kapitaalsbeslag voor exposures bij andere banken binnen de investment grade op basis van rating onzinnig is:

The strong discrimination of credit risk within the investment grade category (as maintained under Basel II and Basel III) cannot be reconciled with our evidence on empirical bank default probabilities. Taken at face value, our results suggest that all investment grade bank ratings above A- deserve the same risk weight, at least with respect to bank ratings.

Het Basel artikel waarnaar impliciet wordt verwezen is artikel 63 van het Basel II akkoord. Het gaat daarbij om de gestandaardiseerde aanpak, dat wil zeggen dat banken niet zelf het kredietrisico inschatten met een eigen model. Een opmerkelijk detail is nog dat in het Basel II akkoord het risicogewicht bij een ‘credit assessment of banks’ tussen BBB+ en BBB- gelijk aan is aan 50%, terwijl de ECB aangeeft dat dit gewicht 100% is (p.22, zie mijn cursivering):

The Spearman rank correlation between the credit rating rank and the EDF rank is even slightly negative when EDFs are measured outside crises. This finding runs contrary to risk-weights applied in the standardized approach to credit risk under the first pillar of the Basel II accord. Under these Basel recommendations, exposures to financial institutions are assigned a 20% risk-weight if the external credit rating is between AAA and AA-; a 50% risk-weight if the external rating is between A+ and A-; and a 100% risk-weight for the lowest investment grade ratings from BBB+ to BBB-. These risk-weights are used by national bank regulators to determine whether banks meet minimum regulatory capital requirements. But such large step-changes in risk weights cannot be reconciled with our evidence that the AAA to AA- bucket is statistically indistinguishable from the A+ to A- bucket in terms of predicting future EDF rankings.

Het is slechts een detail, alleen is het is echter wel opmerkelijk dat de verschillen tussen de door de ECB genoemde risicogewichten binnen investment grade ratings (0%, 20% en 100%) onderdeel zijn van het punt dat de ECB wil maken. Zie het bovenstaande citaat: “such large step-changes in risk weights cannot be reconciled with our evidence.”

Het risicogewicht van 50% voor banken met een rating tussen BBB+ en BBB- (en dus niet het door de ECB genoemde gewicht van 100%) is ook terug te vinden in de Nederlandse implementatie (Regeling Solvabiliteitseisen Kredietrisico en Grote Posities WFT 2010, bijlage 2A, tabel A, waarbij ‘kredietkwaliteitstrap’ 3 correspondeert met een rating tussen BBB+ en BBB-).

Volgens mij gaat de bovengenoemde conclusie van de ECB te ver. Op basis van de studie van de ECB is mijns inziens de conclusie dat alle differentiatie in risico-gewicht binnen investment grade uitgesloten kan worden, niet voldoende onderbouwd. Het lijkt me wel zaak dat banken bij hun eigen modellen voor financials een mix gebruiken van EDF’s, rating informatie, fundamentals, sector informatie en vooral marktinformatie zoals CDS premia.

Groot vraagteken blijft hierbij waarom de ECB de rating agencies Moody’s, S&P en Fitch wil aanpakken door hun prestaties te vergelijken met een benchmark die aan Moody’s zelf is ontleend.

(met dank aan Anja Bitter)

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

One Response to ECB bindt de strijd aan met de rating agencies – maar argumentatie loopt spaak

  1. Erik Daae says:

    Dit is een interessante analyse waarvan het Ministerie cq de Minister van Financiën en DNB kennis van moeten nemen. Helaas is aldaar nog niet bekend dat er in het leven maar twee zekerheden zijn: doodgaan en belasting betalen.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s