Een sterfproces: de uitfasering van de bailout optie

Het is nog niet eens zo heel lang geleden dat een aandeel van een bank omschreven werd als een obligatie met een ‘lekkertje’ (het dividend). De koper van het aandeel participeerde in de winst van de bank tegen praktisch nul risico. Als het mis zou gaan met de bank dan zou deze toch gered worden door de overheid, de zogenaamde ‘bailout’. Deze bailout beschermt ook de verschaffers van vreemd vermogen. Ook hun risico wordt aanzienlijk gereduceerd door de mogelijke redding van noodlijdende banken door kapitaalsinjecties.

Hoe anders is de situatie nu. Banken lijden risico en de politieke en maatschappelijke afkeer tegen bailouts wordt steeds groter. In de EU plannen ten aanzien van Recovery en Resolution wordt expliciet gesteld dat het onwenselijk is dat de overheid met geld van de belastingbetaler een redding financiert, met de obligatiehouders als lachende derde. Hun belang blijft namelijk onaangetast. In de nieuwe EU plannen zullen juist obligatiehouders getroffen worden zodra een bank ‘non-viable’ wordt (de tussenfase tussen going concern en default). Er kunnen dan twee dingen gebeuren. Of de vordering van de obligaties wordt geheel afgeschreven (debt write down), of het belang wordt omgezet naar aandelen (zogenaamde ‘bail-in’).

Dit laatste leidt tot verwatering van het belang van de bestaande aandeelhouders. Zij worden sowieso getroffen, omdat hun inbreng de eerste verliezen opvangt. Maar daarnaast wordt de nog overgebleven aandeelhouderswaarde dus verwaterd door de creatie van nieuwe aandelen als gevolg van de gedwongen conversie van obligaties naar aandelen wanneer de bank in crisis is.

Is het veranderde regime ook zichtbaar in cijfers? In onderstaande grafiek wordt de Price-to-Book ratio(1) van de bancaire sector uitgezet in de blauwe lijn (het gaat om Europese systeembanken). Deze lijn geeft de ontwikkeling aan van de marktkapitalisatie, dus het uitstaand aandelenkapitaal tegen marktprijs, gedeeld door de boekwaarde van het aandelenkapitaal.

Price-to-Book ratio (bron: Bank of England, ‘Other European G-SIBs’), MSCI World Index, S&P Financials (index 3 Januari 2007 = 100)

Price-to-Book ratio (bron: Bank of England, ‘Other European G-SIBs’), MSCI World Index, S&P Financials (index 3 Januari 2007 = 100)

De Price-to-Book ratio

De Price-to-Book ratio geeft aan hoe de aandeelhouders de capaciteit van de activa om kasstromen te genereren beoordelen, uitgedrukt in de boekwaarde van het aandelenkapitaal, dat wordt berekend als activa minus vreemd vermogen.

De ratio kan variëren van sector tot sector. Over het algemeen hoort de ratio voor banken redelijk dichtbij 1 te liggen vanwege het relatief liquide karakter van hun activa. Hebben bedrijven met name human capital dat niet tot uitdrukking komt op de balans, dan kan de Price-to-Book ratio een stuk hoger liggen. Zo is de ratio bij Apple gelijk aan 4.4 (op 5 december 2012) en bij Facebook zelfs 8.6. Aan de andere kant: de Britse bank Barclays Plc heeft een ratio van 0.56. RBS noteert 0.46.

In de figuur zijn de indices van de MSCI World uitgezet en die van S&P Global Financials. Uit de grafiek blijkt dat de dalende Price-to-Book ratio een duidelijke samenhang vertoont met een prijsindicator voor bancaire aandelen (correlatie 95%). De samenhang is er niet met de markt als geheel zoals weergegeven in de MSCI World Index (correlatie 12%).

Wat zegt nu de lage waarde van de bancaire Price-to-Book ratio? En wat zijn de implicaties?

 

Waarom zo laag?

Volgens de Bank of England is er een aantal verklaringen. In de eerste plaats: investeerders zijn onzeker met betrekking tot de waarde en het risico van de bancaire activa. De fair value van de bancaire activa is gelijk aan de contante waarde van de toekomstige kasstromen. Er is kennelijk onzekerheid bij investeerders of de gerapporteerde (boek)waarde van de activa wel deze fair value aangeeft.

In dat kader wijst de Bank of England specifiek op het gebruik van ‘forbearance’: het toestaan van achterstanden zonder dat overgegaan wordt tot het nemen van een voorziening en het uitwinnen.

Over deze redenering heb ik wel mijn twijfels aangezien de Basel II regels heel duidelijk aangeven wanneer een lening in default is (’90 days past due’), en de bank met het kapitaalbeslag rekening moet houden met het expected loss. Wanneer dit expected loss groter is dan het niveau van de voorzieningen, dient de bank bij het kapitaalbeslag rekening te houden met dit verschil (de zogenaamde shortfall).

Een tweede verklaring die de Bank of England geeft, is de ‘deleveraging’. Banken verkorten hun balansen en genereren daardoor minder omzet. Dat zet de winst per aandeel onder druk.

De krimp in de activa leidt tot een andere verhouding van eigen vermogen ten opzichte van vreemd vermogen (relatief meer eigen vermogen), wat leidt tot een lagere return on equity (RoE).

Deze redenering is zonder meer juist, maar is strijdig met het Modigliani en Miller (M&M) theorema, dat stelt dat bij deleveraging een lagere RoE optreedt maar tegelijkertijd een lagere volatiliteit van het bancaire aandeel zodat er geen waarde verloren gaat, en de appetite in de markt voor het aandeel niet verzwakt. Opmerkelijk is dat vaak juist op M&M teruggegrepen wordt wanneer gepleit wordt voor hogere bancaire buffers.

Ten derde wijst de Bank of England op kosten uit hoofde van operationeel risico. Zijn deze wel in voldoende mate voorzien? Er zijn inderdaad genoeg voorbeelden: de London Whale, Kweku Adoboli, het witwassen door HSBC, en natuurlijk Liborgate. De Bank of England zegt hierover:

While UK banks have already made large provisions for conduct redress, further charges may be incurred if they have underestimated the scale of fines, claims and litigation costs, which can be difficult to quantify.

Alternatieve verklaring: het sterfteproces van de bailout optie

Ik denk dat verklaringen van de Bank of England allemaal in meer of mindere mate opgeld doen. Maar ik mis een voor de hand liggende verklaring: het uitfaseren van de bailout optie.

De verliezen die aandeelhouders voor de kiezen krijgen, worden aanzienlijk groter als overheden niet langer bereid zijn banken te redden met een kapitaalsinjectie, en uitbreiding van het aandelenkapitaal tot stand komt aan de hand van een conversie van obligaties naar nieuwe aandelen, wat leidt tot verwatering.

Ook dienen banken in het kader van Basel III hun Tier 1 kapitaal uit te bouwen. Ook dit kan leiden tot verwatering van het bestaande belang.

Een gevaar van de huidige, lage, Price-to-Book ratio’s is dat de kapitalisatie van de banken er niet florissant voorstaat wanneer die wordt berekend aan de hand van een leverage ratio op basis van marktwaarde. De Bank of England wijst daar terecht op.

De weg terug naar normale waardes: Orpheus Redivivus

Is er ook iets positiefs te melden? Ik denk het wel. In het verleden zijn bancaire Price-to-Book ratio’s tijdens crisisperiodes altijd erg laag geweest en daarna weer omhoog gegaan. Zo was in de Zweedse bancaire sector de Price-to-Book ratio in 1993 rond de 0.40, een jaar later kwam deze echter alweer boven de 1.0 uit. Dit kan ook gebeuren in de huidige crisis. Als eenmaal de banken hun balansen zullen hebben versterkt en het EU recovery & resolution framework zal zijn ingevoerd, zal waarschijnlijk de ratio weer meer richting een waarde van 1 gaan. Een soort Orpheus Redivivus na het sterfteproces van de bailout.

Daarbij kunnen de lage Price-to-Book ratio’s ook wijzen op een (deels) onterechte onderwaardering van investeerders, wat zou betekenen dat er koopjeskansen zijn.

De Financial Times publiceerde op 5 december 2012 een stuk met de titel ‘Seize the opportunity of the banking crisis’. Het stuk wijst er wel op dat er een paradigma verandering dient plaats te vinden waarin de klant centraal staat en de aandeelhouder op de tweede plaats komt:

The sequence of product first, shareholder value second opens up the possibility of creating a sustainable, ethical and economically useful business. A sequence of shareholder value first, product second risks replicating the mistakes of the past in reproducing self-serving organisations that would do anything to make a fast buck.

Risk management is cruciaal in deze nieuwe situatie. Daarbij gaat het om meer dan alleen het toepassen van de regels, maar om een proactieve identificatie en beheersing van de risico’s, ook buiten de gebaande wegen van de standaardformules van Basel II Pillar 1. Andrew Haldane van de Bank of England zegt hierover (in zijn befaamde The Dog and the Frisbee speech, 31 augustus 2012):

A rebalancing away from prescriptive rules provides greater scope for supervisory judgement, Pillar 2. In other professions, such as medicine, prescriptive rules have generated a wood-from-trees problem. They have also caused defensive, backside-covering behaviour. Both may have increased risk in the system. What is true of doctors is almost certainly true of bank supervisors. In the pre-crisis period, being required to monitor many small, rule-based risks may have caused supervisors to overlook potentially life-threatening ones. This ticked-box approach failed to save the banks, just as in medicine it fails to save lives. Supervision suffered the same fate as the autistic savant – penny-wise but pound-foolish. Breaking free of that psychological state calls for a fresh approach, one which is less rules-focussed, more judgement-based.

Naast deze vernieuwde focus op Pillar 2 is ook meer aandacht voor heldere publicatie van het risico management van belang. Want de weinig doorzichtbare bancaire balansen zijn waarschijnlijk ook een reden voor de thans lage Price-to-Book ratio’s.

(1) Bron: Bank of England, Financial Stability Report, November 2012, Issue Nr. 32

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s