Kun je straffeloos de obligatiehouders laten bloeden?

In Buitenhof was professor Sweder van Wijnbergen zeer stellig (20 januari 2013). De oplossing voor SNS bestaat niet uit een kapitaalsinjectie door de overheid in de vorm van een bailout, maar uit het laten bloeden van de obligatiehouders. Zij moeten, naast de aandeelhouders, participeren in het verlies. Zijn tafelgenoot Ewoud Irrgang (voormalig Tweede Kamerlid van de SP) was het roerend met hem eens. De belastingbetaler wordt op deze manier ontzien en de verliezen worden mede afgewenteld op de verschaffers van vreemd vermogen. De overheid heeft een instrument in handen om dit plan vorm te geven namelijk de Interventiewet. Dit lijkt dus de ideale oplossing. Zeker voor iedereen die niet (direct of indirect) obligatiehouder is van SNS. Totdat Fitch roet in het eten gooide. Is deze Amerikaanse kredietbeoordelaar nu de kwaaie pier? Ik denk het niet.

Statistische verliesverdeling; investment grade obligaties hebben een geringe kans op default

Statistische verliesverdeling; investment grade obligaties hebben een geringe kans op default

Reactie Fitch

Fitch dreigt in een reactie op de berichten rond het toepassen van de Interventiewet in Nederland dat het Europese bankobligaties zal downgraden. Het gevolg zal zijn dat de funding van de Europese banken duurder zal gaan worden wat in een periode van langzame groei (at best) erg slecht nieuws is.

Met de Interventiewet grijpt Nederland vooruit op concept EU wetgeving op het gebied van crisis management. Onderdeel daarvan zijn de zogenaamde recovery & resolution plannen. In deze plannen wordt onder meer voorzien in nieuwe mechanismes zodra een bank niet langer levensvatbaar is. Deze status van ‘non viability’ betekent dat een bank geconfronteerd wordt met aanzienlijke verliezen zodat deze niet meer op basis van ‘going concern’ verder kan. Er is echter nog geen sprake van een default. Je zou dus kunnen stellen dat de status van ‘non viability’ zich bevindt tussen een goede gezondheid en een bankroet in. De EU plannen voorzien in resolutiemechanismes waarin obligatiehouders hun waarde ofwel geheel afgewaardeerd zien (‘write down’) ofwel geconverteerd naar aandelen (‘debt-to-equity swap’).

Met de Interventiewet loopt Nederland voorop met het toepassen van de ‘write down’ van de obligatiehouders. Als Minister van Financiën Jeroen Dijsselbloem deze wet wil toepassen zou dat voor Nederland een unicum.

Opvallend is dat de Interventiewet spreekt van ‘onteigening van vermogensbestanddelen’ en dus geen onderscheid maakt tussen achtergestelde obligaties (‘sub debt’) en niet-achtergestelde obligaties (6:2 lid 1). Wel is er sprake van ‘schadeloosstelling’, maar deze wordt gebaseerd op ‘het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden’. (6:9 lid 1) In het geval dat de Interventiewet wordt toegepast, is dit toekomstperspectief natuurlijk niet florissant.

De rating agencies hebben niet onmiddellijk gereageerd op de EU resolutieplannen. Blijkt nu dat een overheid de obligatiehouders van een bank in een EU lidstaat nu al forceert om te delen in het verlies bij non viability, dan is de reactie van Fitch begrijpelijk.

‘Denkfouten’

Minister Dijsselbloem vond de reactie niet begrijpelijk. Hij betichtte Fitch van ‘denkfouten’. Hij krijgt bijval van onder meer econoom Alfred Kleinknecht die aangeeft dat:

Ik vind het prima dat die obligatiehouders aangepakt worden. Ze hebben jarenlang goed verdiend met een hoge rente op de obligaties, dan moet je ook accepteren dat het een keer andersom gaat.

Dit zou misschien opgaan voor de achtergestelde leningen, voor de niet-achtergestelde leningen is dat zeker niet het geval. Maar, zoals boven aangegeven, maakt de Interventiewet dit onderscheid niet.

Versnelde uitfasering van de bailout optie heeft zijn prijs

Het argument dat een downgrade van Fitch terecht zou zijn omdat obligatiehouders dan eindelijk het volledige risico van hun stukken zouden gaan dragen, in plaats van een gemitigeerd risico door de impliciete bailout optie, gaat naar mijn mening niet op. Ik begrijp dat gepleit wordt voor het uitfaseren van deze bailout optie, maar door dat nu, incident-gedreven, te doen lijkt me niet de manier. Financiële markten en kredietbeoordelaars weten dit soort verassingen niet te waarderen.

Fitch waarschuwt dus eigenlijk dat de (impliciete) bailout optie die obligatiehouders altijd automatisch verstrekt is, nu versneld uit de waardering wordt weggehaald. En deze waarschuwing is rationeel. Hoe slecht dat in de huidige situatie ook uitkomt.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s