Financial engineering door de overheid en de lessen van de tovenaarsleerling

Iedereen kent het verhaal van de tovenaarsleerling, die de schoonmaakklusjes zat is en de bezem betovert zodat die het werk voor hem doet. Hij is de toverkunst echter onvoldoende machtig waardoor hij de bezem niet kan controleren. Het leidt tot een puinhoop.

 Moeten we in de overheid ook een tovenaarsleerling zien die zijn toverkunsten op het gebied van staatsgaranties aanwendt om schijnbaar ideale oplossingen te verzorgen?

 Want deze associatie bekroop mij toen 12 maart 2013 nieuwe plannen (ontwikkeld in opdracht van Minister Blok van Wonen) werden aangekondigd met betrekking tot hypothecaire leningen en pensioenfondsen die hierin gaan investeren. De plannen zijn opgesteld door voormalig thesaurier-generaal Kees van Dijkhuizen. In dit plan kopen pensioenfondsen Nederlandse hypotheken met NHG garantie van een vehikel waarin ze door de banken worden ondergebracht. De overheid garandeert de obligaties (‘Nederlandse Hypotheek Obligaties’) van dit vehikel die dus met staatsgarantie worden verkocht aan pensioenfondsen en wellicht ook aan buitenlandse investeerders.

De tovenaarsleerling houdt huis op de woningmarkt

De tovenaarsleerling houdt huis op de woningmarkt

 

Het resultaat is dat iedereen tevreden is. Pensioenfondsen kunnen staatsgegarandeerd papier kopen dat meer rendeert dan staatsobligaties. De banken kunnen hun NHG gegarandeerde hypothecaire leningen overdoen aan het vehikel en zo liquide maken. Ook reduceert hun plan de funding gap van EUR 460 miljard (het deel van de bancaire funding waarmee ze afhankelijk zijn van de kapitaalmarkt). De consument krijgt een lagere hypotheekrente. De woningmarkt wordt vlot getrokken. Ook Minister van Financiën Jeroen Dijsselbloem is enthousiast over het plan en geeft aan dat het plan leidt tot ‘ontspanning op de balans van de bank’.

Te goed om waar te zijn

De situatie is echter te goed om waar te zijn. Net zoals de wet van behoud van energie is er een wet van behoud van risico. In dit geval is het de staat die een aanvullende garantie verstrekt (bovenop de NHG garantie) waardoor het voordeel voor alle andere partijen ontstaat. De overheidsgarantie zal alleen aanvullende waarde hebben voor de investeerders (met name de pensioenfondsen) als de kasstromen worden gegarandeerd. Het plan zegt hierover ook:

De belegger is zeker van tijdige betaling van de afgesproken kasstromen.

Dat is een verder gaande garantie dan de NHG garantie die alleen garandeert dat er geen verlies is uit hoofde van een restschuld. Het uitwinnen van hypothecaire leningen in default kan echter een langdurig proces zijn; banken houden veelal rekening met een termijn die kan oplopen tot zo’n 3 jaar (de zogenaamde ‘economic loss term’). Van Dijkhuizen is zich bewust van dit extra risico voor de overheid, maar stelt dat dit zeer gering is:

De overheid draagt dus in feite het risico dat zowel de debiteur als de bank in gebreke blijft. Bij NHG-hypotheken is dit extra risico klein, doordat het onderliggende kredietrisico sowieso al (deels) bij de overheid ligt.

Ik denk dat een terdege kwantificering hiervan nodig is. Uiteindelijk gaat het wel om een te dichten funding gap van de eerder genoemde EUR 460 miljard. Een kleine miscalculatie kan dan grote gevolgen hebben.

Noodzaak bufferkapitaal aan te houden blijft

Tevens gaat het plan alleen op voor AAA tranches. Dat betekent dat het risico van de hypothecaire portefeuille vrijwel in zijn geheel achterblijft bij de banken. Zij moeten daarvoor een kapitaalsbuffer aanhouden. De noodzaak voor het aanhouden van deze buffer blijft, aangezien de meer risicovolle tranches achterblijven bij de banken. Zij spelen dus geen kapitaal vrij. Daarmee kan het kapitaalsbeslag dus een rem gaan vormen bij het aanjagen van de woningmarkt zoals het plan wil. Ook Van Dijkhuizen wijst op het feit dat de banken nog steeds het ‘first loss’ risico dragen:

Bovendien houdt de bank het first loss risico waardoor de verliezen op de hypotheekportefeuille in eerste instantie nog steeds ten laste van de boedel van de bank komen.

Hij gaat echter niet in op de gevolgtrekking dat de bank daardoor dus geen bufferkapitaal vrijspeelt en dat dit blokkerend kan gaan werken.

In deze zin is het dus raadzaam om nog eens goed te kijken naar die ‘ontspanning van de balans van de bank’ zoals Minister Dijsselbloem dat noemde.

Zero sum

De staatsgarantie op het papier dat het vehikel uitgeeft, werkt effectief waardeverhogend. Dit is echter een zero sum game. Het voordeel slaat neer bij de andere partijen in het proces (de hypothecaire klant, de banken, de pensioenfondsen) omdat de overheid niet beloond wordt voor deze garantie. De overheid wordt echter indirect beloond omdat men het plan ziet als een kans de woningmarkt weer vlot te trekken. Over de risico’s en kosten die gemoeid zijn met de garantie hoor je niemand.

Dit is de tweede keer op rij dat de overheid het presteert om de staatsgarantie in te zetten om een voordelige situatie te creëren. Kort geleden (februari 2013) presteerde de overheid het namelijk om een garantie van EUR 5,7 miljard af te geven op het risico van buitenlandse staatspapier op de balans van DNB. Gevolg was dat DNB niet langer een buffer hiervoor hoefde aan te houden en dividend kon uitkeren aan de staat. Ook dit valt in de categorie ‘financial engineering’ met staatsgaranties.

Laten we niet vergeten dat er een reëel risico zit in het afgeven van een staatsgarantie en dat, als het misgaat, we er uiteindelijk met zijn allen voor opdraaien.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s