IMF rapport over Nederland bevat belangrijke boodschappen maar ook misleidende statistieken

Het IMF Country Report No. 13/115 (May 2013) over het “Kingdom of the Netherlands” bevat een aantal belangrijke overwegingen en aanbevelingen.

Zo wordt ingegaan op een aantal uitdagingen zoals de grote private schuld, de stress bij de financiële sector, dalende huizenprijzen en een zwakke binnenlandse vraag.

Het IMF baseert zijn aanbevelingen op het inzicht dat private en bancaire balansen hersteld dienen te worden. Zowel huishoudens als banken moeten dus ‘deleveragen’, hun schulden naar beneden brengen (totale Nederlandse bancaire balans gedeeld door BBP: 4, in 2011). Volgens het IMF hebben de banken last van dalende vastgoedprijzen en vertrouwen ze te sterk op de professionele markt voor hun funding.

Hervormingen van de woningmarkt moeten volgens het IMF langzamerhand (‘at a measured pace’) plaatsvinden. Het gaat hierbij om het terugdringen van de fiscale aftrekbaarheid van de hypotheekrente en het terugbrengen van de toegestane Loan-to-Value ratio (van 106% naar 100% met 1%-punt per jaar).

De overheid dient op de middellange termijn te streven naar een houdbare staatsschuld zonder dat ombuigingen op de korte termijn de recessie alleen maar aanwakkeren. Het IMF geeft aan dat additionele maatregelen in 2013 niet nodig zijn; het tekort zal dan wel ook in 2014 boven de 3%-norm uitkomen. Volgens het IMF zal deze norm dan pas in 2016 worden gehaald. Het IMF geeft hierbij aan dat op de middellange termijn de staatsschuld daalt en de werkloosheid niet hoger oploopt dan thans geraamd. Ook de Nederlandse fiscale reputatie zal niet worden geschonden. De impliciete boodschap is dat de rente op Nederlandse staatobligaties niet zal oplopen.

Het zijn zinnige aanbevelingen waar denk ik veel Nederlandse economen zich in kunnen vinden.

Het IMF gaat echter in zijn rapport naar mijn mening de mist in waar het gaat om de causaliteit tussen dalende huizenprijzen en dalende particuliere bestedingen.

Waar gaat het mis?

Het IMF redeneert dat stijgende huizenprijzen hebben geleid tot een stijgende binnenlandse consumptie. Ook wordt betoogd dat, vice versa, dalende huizenprijzen leiden tot dalende binnenlandse consumptie. Ook in de toekomst. Zo stelt het IMF over deze causaliteit (mijn cursivering):

The interaction of household and bank balance sheets linked through changes in house prices makes the outlook subject to unusually large uncertainty. A drop in house prices in excess of what is currently assumed, although a low likelihood event, would further restrain both household consumption and lending by banks, and could in turn lead to a deepening cycle of falling house prices and deleveraging, clearly a high impact event (see paragraph 14 for appropriate policy responses).

Het IMF adstrueert zijn claim met de hoge correlatie tussen huizenprijzen en de binnenlandse bestedingen, ook in internationaal verband. Het IMF gebruikt hiervoor onderstaande figuur:

correlation of real house price growth and real private consumption growth (source: IMF, Country Report 13/115, May 2013, Kingdom of the Netherlands)

correlation of real house price growth and real private consumption growth (source: IMF, Country Report 13/115, May 2013, Kingdom of the Netherlands)

De IMF staf heeft hier een correlatie berekend tussen de groei van de huizenprijzen en de groei van de binnenlandse bestedingen van zo’n 65%.

Causaliteit?

Dat consumenten hun bestedingen terugbrengen en meer gaan sparen bij dalende huizenprijzen wordt door het IMF gemotiveerd door erop te wijzen dat bij een dalende huizenprijs het eigen vermogen (ofwel de ‘net worth’) minder is. De reactie van de consument is volgens het IMF dat dan minder wordt uitgegeven:

The motivation for households to increase their savings and restrain consumption is therefore not due to rising debt service costs but to offset the substantial fall in net worth since 2008 in the face of higher uncertainty about employment and income.

Dit veronderstelt wel erg rationeel gedrag van de consument. Ik zou eerder vermoeden dat er een zekere ‘stickiness’ is in de bestedingen en dat deze niet direct omlaag gaan als gevolg van een redelijk abstract concept als de overwaarde van het huis.

Maakt de consument in de MediaMarkt de afweging om de elektronica wel of niet te kopen afhankelijk van de meest recente herwaardering van zijn eigen woning? Ik denk het niet.

Maar hoe zit het dan met de hoge correlatie tussen huizenprijzen en particuliere bestedingen van zo’n 65%?

Volatiliteiten en correlaties zijn niet stabiel in de tijd

Volatiliteiten en correlaties van (macro) economische waardes zijn zelden stabiel in de tijd. Bekende fenomenen zijn volatility clusters en correlation clusters, dat wil zeggen periodes van aanhoudende lage of hoge volatiliteit van asset prijzen en hun corelaties. Zo is het bijvoorbeeld een bekend fenomeen dat aandelenprijzen in verschillende tempo’s omhoog gaan gedurende een hoogconjunctuur maar en bloc dalen in een recessie.

In een recessie zijn de correlaties dus hoger dan in een opgaande conjunctuur.

Met kwartaaldata van het CBS kunnen wij min of meer de correlatie tussen huizenprijzen (“prijsindex verkoopprijzen”) en bestedingen (“bestedingen; consumptie huishoudens; consumptie binnenland”) reconstrueren zoals het IMF die heeft geanalyseerd.

In onderstaande figuur is de ontwikkeling weergegeven van beide variabelen als index (1998 Q1 = 100).

consumptie en huizenprijzen (bron: CBS)

consumptie en huizenprijzen (bron: CBS)

In de grafiek is de groei van de huizenprijzen tot aan september 2008 (bankroet Lehman Brothers) duidelijk te zien. Ook is te zien hoe de huizenprijzen daarna met zo’n 20% zijn gedaald.

De (y-o-y) groeicijfers zien er als volgt uit:

groei consumptie en huizenprijzen (bron: CBS)

groei consumptie en huizenprijzen (bron: CBS)

 In deze figuur is al zichtbaar dat de correlaties niet constant zijn in de tijd. Sterker nog: de correlatie doet zich met name voor op het stuk waar de rode lijn (groei huizenprijzen) positief is. De daling vanaf 2010 Q3 wordt helemaal niet gevolgd door de blauwe lijn, die fluctueert tussen de 0% en 2,5%.

In onderstaande figuur hebben we de ontwikkeling van de correlatie in kaart gebracht. Het betreft een “moving window” van steeds 12 kwartalen.

correlatie groei consumptie en huizenprijzen (bron: CBS)

correlatie groei consumptie en huizenprijzen (bron: CBS)

 In de figuur valt duidelijk te constateren dat het rapporteren van één correlatiecijfer, zoals het IMF doet, niet veel zin heeft en geen recht doet aan de onderliggende economische ontwikkelingen. Zeker vanaf 2009 is sprake van een bijna monotoon dalende correlatie.

Conclusie: geen automatisme

De conclusie is dat het geen automatisme is dat Nederlandse consumenten minder besteden als huizenprijzen dalen, in tegenstelling tot wat het IMF ons wil doen geloven.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

3 Responses to IMF rapport over Nederland bevat belangrijke boodschappen maar ook misleidende statistieken

  1. Erik Daae says:

    Zouden dalende huizenprijzen soms kunnen leiden tot minder uitgaven ter verbetering van woningen en zelfs tot uitgesteld onderhoud? Daarnaast lijkt het mij goed om het bovenstaande goed onderbouwde commentaar ook te sturen naar het IMF ter kennisname resp. aanpassing van de volgende versie van het rapport.

  2. De veronderstelling vh IMF is een beetje zoals instellingen en politici naar ons mensen, vandaag de dag, kijken: dom, lusten botvierend volk dat nooit nadenkt bij (financiële) beslissingen.

  3. Pingback: Sommige verstoringen zijn meer gelijk dan andere | Folpmers

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s