Rekenrente is een rommeltje geworden

Met de publicatie van de consultatiestukken rond het voorontwerp van de wet herziening FTK is de situatie rond de rekenrente duidelijk geworden: de rekenrente zal nog meer dan voorheen bepaald worden door een commissie van experts die aan de verschillende knoppen mogen draaien waarmee de rekenrente wordt vastgesteld. De markconsistente waardering die met de herziening wordt beoogd, komt daardoor juist steeds verder buiten beeld.

De experts zullen uiterst moeilijke (onmogelijke?) afwegingen moeten maken en daarbij prooi zijn van allerlei belangengroepen die zo kenmerkend zijn voor de wereld van het Nederlandse pensioenstelsel.

De reële ambitie-overeenkomst

Het wetsvoorstel presenteert een uitwerking van de reële ambitie-overeenkomst (oorspronkelijk een idee van de sociale partners), waarbij de lange termijn ambitie een geïndexeerd pensioen is. Ook is premiestabiliteit een uitgangspunt: schokken op de financiële markten en schokken als gevolg van een toegenomen levensverwachting worden verwerkt in de aanspraken volgens zogenaamde aanpassingsmechanismen. Ook aanspraken na pensionering blijven afhankelijk van de financiële positie van het fonds.

In het reële contract verdwijnt het onderscheid tussen de nominale aanspraak en de inflatiecorrectie. De aanspraak als geheel is voorwaardelijk. Dat heeft direct invloed op de rekenrente: deze kan een risico-opslag bevatten. Tegelijk bevat de rekenrente een inflatie-afslag, “waarmee wettelijk wordt verankerd dat de indexatie daadwerkelijk wordt meegenomen in de aanspraken.”

Rekenrente is stapeling geworden

Met dit alles is de rekenrente een stapeling van maatregelen geworden. Laten we voor het gemak eens kijken naar de discontovoet voor een uitkering over 25 jaar.

We beginnen met de swap curve en de Ultimate Forward Rate van 4,2%. De swap rente is te interpreteren als de optelsom van een reële rente en (verwachte) inflatie. DNB heeft de UFR systematiek zodanig geïmplementeerd dat de discontovoet voor 25 jaar een middeling is van de marktrente en de UFR (deze ‘verrekening’ vindt plaats vanaf het Last Liquid Point, dus vanaf de horizon van 20 jaar). Deze gewichten zijn vastgesteld door DNB. Of en wanneer deze gewichten worden herijkt is niet duidelijk. De UFR veronderstelt een reëel rendement van 2,2% en een inflatie van 2%.

Met de huidige lage rentestand betekent de toepassing van de UFR systematiek door DNB dat de 25-jaars reële rente en de 25-jaars inflatie op basis van huidige marktwaardes worden verrekend met een hogere reële rente en een vaste inflatie van 2%. Die verrekening vindt maar ten dele plaats. Met andere woorden: in de UFR systematiek is de toepasselijke rekenrente voor de horizon van 25 jaar nog niet helemaal geconvergeerd naar de UFR van 4,2%.(1)

Vervolgens wordt een vaste lange-termijn inflatie van 2% van de rekenrente afgetrokken. In de nieuwe systematiek geldt dat voor looptijden langer dan 10 jaar de indexatie-afslag afgeleid wordt van de monetaire beleidsstrategie van de ECB. Zo komt men op 2%.

Ten derde is er sprake van een risico-opslag. In het reële contract zijn de uitkeringen onzeker en dus mag er een risico-opslag worden gehanteerd. In theorie is dit juist, maar de uitwerking verbaast. De risico-opslag is afhankelijk van het risico dat inherent is aan deze uitkeringsstroom. Dat is niet één-op-één het risicoprofiel van de activa. De Memorie van Toelichting gaat wel die kant op. Het gaat uit van een equity premium van 3% (extra rendement van aandelen ten opzichte van obligaties) en een 50%/50% beleggingsmix van een standaard pensioenfonds; de opslag is dan 1,5%. Deze 1,5% wordt echter niet direct bij de rekenrente opgeteld maar geleidelijk over de horizon van de rentetermijnstructuur opgetrokken, aangezien uitkeringen verder in de toekomst een hogere volatiliteit hebben dan uitkeringen die dichter bij liggen. Er is dus sprake van een looptijdafhankelijke risico-opslag.

De risico-opslag van 1,5% is vast en wordt niet geactualiseerd. De Memorie van Toelichting zegt hierover:

De risico-opslag wordt niet geactualiseerd. Een objectieve rekenregel voor de automatische aanpassing van de risico-opslag door veranderende marktomstandigheden kan niet worden vastgesteld, omdat de prospectieve risicopremie nu eenmaal niet objectief waarneembaar is uit financiële markten of andere informatie. Een rekenregel voor actualisatie van de risico-opslag is daarom altijd subjectief, en kan ten koste gaan van de uitlegbaarheid, transparantie en houdbaarheid van het pensioenstelsel.

Wel kan een in te stellen commissie parameters adviseren de waarde van de equity premium aan te passen.

Ambitie van de nieuwe discontocurve

De looptijdafhankelijke risico-premie is ontleend aan een studie van L. Bovenberg, T. Nijman en B. Werker, Voorwaardelijke pensioenaanspraken, Over Waarderen, Beschermen, Communiceren en Beleggen, Netspar 2012. Daarin worden de volgende voordelen genoemd van de discontocurve nieuwe stijl:

De discontocurve hangt af van de feitelijke marktrente maar minder dan de huidige discontocurve vanwege drie mogelijke effecten:

(1) De reële rente curve is minder volatiel dan de nominale rente curve: nominale renteveranderingen vanwege veranderingen in de verwachte inflatie resulteren niet langer in een verandering in de rente curve.

(2) Fluctuaties in de rente voor lange horizonnen als gevolg van vrijwel ontbrekende marktinformatie wordt gestabiliseerd, bijvoorbeeld door uit te gaan van een ultimate forward rate (UFR) waarin zulke bewegingen voor het lange eind van de curve worden gemiddeld.

(3) De risicopremie varieert soms omgekeerd met de rente. Dit stabiliseert de discontocurve voor vooral langere horizonnen (die relatief zwaar aantellen in rentegevoeligheid vanwege langere duration).

Uit deze tekst blijkt dat de nieuwe systematiek bedoeld is om te stabiliseren. Dit wordt gemotiveerd door het gebruik van de reële rente (nominale rente minus inflatie, zie bovenstaand punt 1) en door het gebruik van een variërende risicopremie (zie punt 3).

Meer stabiel, transparant en robuust?

Leidt de systematiek inderdaad tot een aanpak die meer stabiel, transparant en robuust is? Ik denk het niet.

Het voornaamste probleem is dat de parameters in het systeem als geheel niet op elkaar aansluiten. Laten we ze nog eens langslopen voor de te disconteren aanspraak over 25 jaar:

  • Swaprente: betreft een inschatting van de markt, die deels uit reële marktrente bestaat en deels uit marktinflatie. Hoe die verdeling exact is, is niet waar te nemen.
  • UFR systematiek DNB: door de DNB forward weging wordt een klein stukje extra inflatie opgeteld en een klein stukje extra rente. Het gaat om een stukje van de vaste inflatie (2%) en een vaste rente (2,2%).
  • Inflatie-afslag: een vaste inflatie van 2% wordt afgetrokken.
  • Risicopremie: een deel van de vaste waarde van 1,5% wordt opgeteld.

De claim dat de risicopremie de lange rente stabiliseert is onjuist. Er is immers sprake van een vaste risicopremie per looptijdsegment.

De claim dat het gebruik van de reële rente in plaats van de nominale rente stabiliseert is ook onjuist. Er wordt namelijk geen zuivere reële rente berekend. In plaats daarvan hebben we een marktrente inclusief marktinflatie, plus een vaste opslag uit hoofde van de UFR systematiek, minus een vaste inflatie-afslag van 2%. Daarmee implementeert het wetsvoorstel niet de formule zoals weergeven in de boven aangehaalde studie van Bovenberg et al.

De formule voor de berekening van de reële rente zoals gepresenteerd in de Netspar studie van Bovenberg et al. (2012) is niet opgevolgd in het wetsvoorstel. Er wordt in het wetsvoorstel namelijk een vaste inflatie-afslag gehanteerd in plaats van een inflatie-afslag die varieert met de tijd (zie de index t bij het pi-teken).

De formule voor de berekening van de reële rente zoals gepresenteerd in de Netspar studie van Bovenberg et al. (2012) is niet opgevolgd in het wetsvoorstel. Er wordt in het wetsvoorstel namelijk een vaste inflatie-afslag gehanteerd in plaats van een inflatie-afslag die varieert met de tijd (zie de index t bij het pi-teken).

De mengeling van marktwaardes met vaste parameters zal niet leiden tot de beoogde stabiliserende werking die geëffectueerd wordt met de overstap naar iets wat moet lijken op een reële rente.

Gezien deze complexiteit is ook de vraag beantwoord of de systematiek meer transparant is. Ik denk het niet. Het systeem bevat parameters die enerzijds gebaseerd zijn op marktwaardes en anderzijds op vaste waarden. Het geheel is nagenoeg onnavolgbaar. Ik zou niet graag in die commissie parameters willen zitten.

Tenslotte de vraag of het systeem robuust is. Ook het antwoord hierop is negatief. Stel dat we de komende jaren een Japan scenario hebben met uiterst lage marktrentes. De rekenrente zal met de gegeven systematiek systematisch te hoog zijn.

Marktconsistente waardering?

De Memorie van Toelichting stelt dat marktconsistente waardering het uitgangspunt blijft. Volgens mij is marktconsistente waardering juist verder weg dan ooit.

(1) Bij een looptijd van 25 jaar wordt de UFR voor zo’n 40% meegewogen en de forward rate voor zo’n 60%. Zie DNB’s Memo UFR Methodiek voor de berekening van de rentetermijnstructuur.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

2 Responses to Rekenrente is een rommeltje geworden

  1. Henk Folkers says:

    En dat allemaal nog eens bezien door de bril van een doorsneepremie-deelnemer die niet bestaat. Sprookjesrentes en slaapklantjeslaap-verhaaltjes. Zucht! Individueel beleggen kan op maat. Jammer dat een confectiepak veel duurder blijkt te zijn…

  2. Pingback: Pensioenfondsen ABP, PFZW, PMT, PME en bpfBouw 2012 | Cor Mol

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s