Rekenrente, vanuit de lucht bekeken

Toen Frankrijk medio juli 2013 zijn AAA status verloor ging de lange risicovrije rente zoals gemeten met de ECB AAA curve met een sprong omlaag, en kwamen er klachten van de verzekeraars over de methodiek van de discontering van de verplichtingen. Wat was er aan de hand?

De ECB AAA curve wordt gebaseerd op de rente op staatsobligaties van de AAA landen in de eurozone. Binnen dit panel trok Frankrijk de rente omhoog. Toen Frankrijk niet meer tot de eurolanden behoorde met een AAA rating, werd Frankrijk uit het panel verwijderd. Als gevolg ging de ECB AAA curve met een sprong omlaag. Dit gebeurde op 15 juli 2013. De sprong is duidelijk waarneembaar op het lange stuk van de curve. Onderstaande figuur geeft de situatie weer voor de 20-jaars rente, waar de afname 15 basispunten bedroeg. Dat is aanzienlijk voor een eendaags delta.

ECB AAA curve, Jan 1, 2013 – July 31, 2013; Euro area (changing composition) - Government bond, nominal, all issuers whose rating is triple A - Svensson model - continuous compounding - yield error minimisation - Yield curve spot rate, 20-year maturity - Euro, provided by ECB

ECB AAA curve, Jan 1, 2013 – July 31, 2013; Euro area (changing composition) – Government bond, nominal, all issuers whose rating is triple A – Svensson model – continuous compounding – yield error minimisation – Yield curve spot rate, 20-year maturity – Euro, provided by ECB

Aangezien de Nederlandse verzekeraars de ECB AAA curve moeten gebruiken als basis voor de waardering van hun verplichtingen, werden zij geconfronteerd met een plotselinge verslechtering van hun solvabiliteit. De logica hiervan werd in twijfel getrokken. Als er in de portefeuille van een Nederlandse verzekeraar niets gebeurt, moet dan zijn solvabiliteit tot wel 15 procentpunten verslechteren omdat Frankrijk zijn AAA status verliest?

In het NRC van 21 augustus 2013 stelt een woordvoerder van het Verbond van Verzekeraars:

Dat is toch apart? Aan de perspectieven van de verzekeraars zelf verandert niets.

Sommige analisten denken dat DNB de Nederlandse verzekeraars zal toestaan een aangepaste AAA curve te gebruiken waarin het effect van de Franse downgrade is verwijderd. Anderen denken dat DNB niets zal doen zodat de verzekeraars eenvoudig zullen moeten wennen aan een nog lagere rekenrente.

Is het een terecht standpunt dat DNB de vaststelling van de rekenrente aan de hand van de ECB AAA curve moet veranderen naar aanleiding van de Franse downgrade?

Volgens mij hangt het antwoord af van het perspectief dat men gebruikt. 

“Knowledge is a compilation of human-made constructions”

De grote vraag is: zie je de risicovrije rente als een curve die objectief bestaat maar die moeilijk waarneembaar is? In dat geval is het van belang om een zo krachtig mogelijke lens te ontwerpen die de risicovrije rente waarneembaar maakt. Zodra deze lens af is, kan er weinig discussie meer bestaan, hooguit over het onderhoud van de lens.

Een ander perspectief is dat het begrip ‘risicovrije rente’ in de werkelijkheid niet bestaat. De enige manier waarop we in de praktijk ermee kunnen omgaan is te realiseren dat het begrip risicovrije rente niet meer is dan een afspraak.

Is de risicovrije rente een afspraak, dan kan deze afspraak zodanig vormgegeven worden dat rekening gehouden kan worden met de speciale wensen van de gebruikers. Zo eist het Actuarieel Genootschap bijvoorbeeld principieel dat de rekenrente/UFR systematiek aan de volgende eis dient te voldoen:

Het renterisico moet in de markt afgedekt kunnen worden tegen realistisch geachte prijzen.

Ook eist het Actuarieel Genootschap dat de risicovrije curve ‘robuust’ is, dus ongevoelig voor marktverstoringen.

Deze eisen zijn duidelijk anders dan het definiëren van een zo goed mogelijke lens die een fenomeen waarneemt dat in de werkelijkheid bestaat. De eisen van het Actuarieel Genootschap duiden op een rekenrente als een ‘construct’, iets dat wij als mensen maken en als zodanig pas bestaat. En waarvan we willen dat het zodanig ontworpen is dat het in de praktijk prettig werkt. Dat betekent voor het Actuarieel Genootschap dat de rekenrente zodanig gedefinieerd moet worden dat het renterisico hedgebaar is, en dat er geen grote swings plaatsvinden. Van een objectief waarneembare curve kun je dat niet eisen. Die is eenvoudig zoals die is.

Is er iets op tegen om de rekenrente op te vatten als een pragmatisch in te steken afspraak? Hierover zullen altijd de meningen blijven verschillen.

Liever een lens dan eeuwige discussie

Zelf neig ik ernaar om de risicovrije curve op te vatten als iets wat wel degelijk bestaat, maar moeilijk waarneembaar is. Want wil je de curve opvatten als een pragmatische afspraak dan zijn wij van één ding zeker: eeuwigdurende discussie, want over de afspraak zullen we het nooit met zijn allen helemaal eens worden. Of is dat te pragmatisch gedacht?

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

One Response to Rekenrente, vanuit de lucht bekeken

  1. Erik Daae says:

    Levert een moeilijk of niet waar te nemen iets dat bestaat niet ook altijd discussies op?

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s