Grote diversiteit beleggingsbeleid pensioenfondsen

Op 7 september 2013 bericht het FD op basis van eigen onderzoek dat rendement geen garantie is voor een goed pensioen. Het FD concludeert dat de pensioenfondsen met de beste beleggingsresultaten ook dekkingsproblemen hadden. De hoge rendementen zijn dus nog steeds onvoldoende om uit de dekkingsproblemen te komen.

Het FD heeft hiertoe de rendementen verzameld van de 100 grootste pensioenfondsen over de jaren 2008-2012 en deze afgezet tegen de dekkingsgraad. Het FD concludeert op basis van deze analyse dat de vijf fondsen met het beste vijfjaars rendement allen een te lage dekking hebben (lager dan 105%). Het FD voert twee redenen aan voor het feit dat de dekkingsgraad kan verslechteren ondanks de hoge rendementen: het langleven risico is onvoldoende ingeschat en het renterisico is onvoldoende afgedekt in combinatie met een dalende marktrente.

Ten aanzien van de afdekking van het renterisico is een paar dagen eerder een rapport van DNB verschenen waaruit blijkt dat de fondsen gemiddeld slechts voor de helft het renterisico afdekken.

Het FD constateert tevens dat de verschillen in rendement tussen de fondsen is afgenomen. Bedroeg het verschil tussen het best renderend fonds en het slechtst renderende fonds in 2008 55 procentpunten, in 2012 was dit verschil gedaald tot 9 procentpunten.

Naar aanleiding hiervan constateert professor Guus Boender:

Het is toch vreemd dat een grijs fonds dat risico-avers zou moeten beleggen en een groen fonds dat juist risico zou moeten nemen ongeveer hetzelfde rendement halen.

Ook een geciteerde actuaris van Lane, Clark & Peacock denkt dat pensioenfondsen steeds meer op elkaar zijn gaan lijken qua risicoprofiel en beleggingsbeleid.

Ik vraag me af of dit zo is. 

Nadere analyse van de FD data

Het FD heeft de data van zijn onderzoek online gezet.(1) Hier zijn inderdaad de rendementen over de jaren 2008-2012 te vinden, alsmede de dekkingsgraden en het vermogen (ultimo 2012). Het beleggingsresultaat is inclusief de derivaten. Het FD heeft de data ontleend aan de jaarverslagen.

Met de data zijn de genoemde statistieken te reconstrueren.

Een bijzonder patroon is waar te nemen als we de informatie van de rendementen van 2008 combineren van die van 2009.

rendement 2009 vs rendement 2008; omvang van de bubble is proportioneel aan totaal vermogen. Bron: FD.nl

rendement 2009 vs rendement 2008; omvang van de bubble is proportioneel aan totaal vermogen. Bron: FD.nl

De correlatie tussen de rendementen van 2008 en 2009 is sterk negatief (-0,78), terwijl de correlaties van de jaren daarna met het voorafgaande jaar veel dichter bij nul liggen. Dat geeft aan dat de fondsen met de rendementen in 2009 de verliezen van 2008 enigszins hebben kunnen compenseren.

De figuur geeft de enorme spreiding van de rendementen aan in 2008, het jaar van de val van Lehman Brothers (in september). Het toont aan dat de fondsen een zeer uiteenlopende beta hadden, hefboom op het algemene marktrendement. Deze spreiding in beta’s is niet slecht. Sterker nog, Boender wijst er terecht op dat van een jong fonds verwacht mag worden dat het meer risico neemt (hogere beta) dan een oud fonds.(2)

Tegelijkertijd geeft de figuur de grote mate van samenhang weer van de rendementen van 2008 en 2009. De fondsen liggen redelijk in de buurt van de dalende zwarte regressielijn.

De figuur toont ook een rode onderbroken, 45° dalende lijn door de oorsprong. De fondsen die boven deze lijn liggen hebben per saldo de verliezen van 2008 kunnen compenseren met het rendement van 2009.

De (verticale) afstand van de fondsen ten opzichte van de dalende 45° lijn geeft een goede indicatie van het tweejaars rendement (dus het rendement over de periode 2008-2009). Vanwege de hoge negatieve correlatie is de spreiding in deze afstanden een stuk geringer dan de spreiding in de rendementen over 2008.

Zo is de standaard deviatie van de rendementen in 2008 hoog, 9,7. De standaard deviatie van de rendementen in 2012 is een stuk lager, 2,0. Zo komt men tot de conclusie dat de fondsen qua beleggingsbeleid steeds meer op elkaar zijn gaan lijken. De standaard deviatie geeft hier als spreidingsmaatstaf hetzelfde beeld als de in het FD gerapporteerde range statistieken (maximum – minimum).

Nu moeten we niet vergeten dat 2008 een extreem jaar was. De standaard deviatie van het rendement over de periode 2008-2009 is vanwege het compenserende effect al een stuk lager, namelijk 4,0. Dat komt al veel dichter in de buurt van de standaard deviatie van 2,0 in 2012.

Als wij vervolgens kijken naar de marktvolatiliteit constateren we dat deze volatiliteit in de periode 2008 – 2009 veel hoger was dan in 2012. Het FD wijst op de stabilisatie van de marktrente. Er is echter een veel grotere mate van stabilisatie opgetreden van de aandelenrendementen. Deze is duidelijk waarneembaar in de hieronder afgebeelde AEX Volatility Index.

AEX Volatility Index (bron: IEX)

AEX Volatility Index (bron: IEX)

 

In 2008 bereikte de AEX Volatility Index de extreme waarde van 70 (in oktober, één maand na de val van Lehman Brothers). In 2009 daalde de index, maar deze was een fors deel van het jaar nog boven de 25. In 2012 was de index vrijwel permanent onder de 25 en gemiddeld veel lager dan de jaren 2008-2009.

Te vroeg om te constateren dat fondsen homogeen beleggingsbeleid hebben

Het is te vroeg om te concluderen dat de fondsen qua beleggingsbeleid naar elkaar toe zijn gegroeid. De vergelijking van de range statistieken tussen 2008 en 2012 brengen onvoldoende in beeld dat 2008 een extreem jaar was, dat de verliezen van 2008 deels gecompenseerd zijn in 2009 en dat de marktvolatiliteit in 2008 en 2009 veel hoger was dan die in 2012.

 

 

(1) Inmiddels zijn de data niet meer online aan te treffen. Ik kan ze althans niet meer vinden.

(2) Met de data van het FD kan echter niet de relatie gelegd worden tussen de beta en de rijping. De rijping is niet voorhanden in het bestand.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s