Oplossing van de UFR commissie voldoet niet: slang bijt in eigen staart

Op 1 oktober 2013 is het dan zover: het advies van de commissie UFR is uit. Een kloek rapport van 86 pagina’s dat is opgesteld door een commissie bestaande uit vijf hoogleraren en een commissievoorzitter. Ook vijf buitenlandse hoogleraren zijn door de commissie geconsulteerd (zie p. 72).

Positief is dat het een heel leesbaar rapport is, waarin duidelijk de relatie tussen de rekenrente en de waardering van de pensioenverplichtingen uit de doeken wordt gedaan, alsmede de internationale context en de Solvency II regels. Ook wordt op een nette wijze een aantal uitgangspunten benoemd zoals aansluiting bij de financiële markten, transparantie en repliceerbaarheid, en wordt aangetoond dat de voorgestelde oplossing aan deze uitgangspunten voldoet.

Is hiermee het laatste woord over de Ultimate Forward Rate gezegd? Biedt dit rapport nu de definitieve oplossing die tot een adequate rekenrente leidt? Helaas is dat geenszins het geval.

Het commissievoorstel

De commissie stelt voor om de UFR te berekenen als het gemiddelde van de 20-jaars forward rates over de afgelopen 10 jaar. De commissie komt dan op een UFR van 3,9%. Dat is lager dan de 4,2% die momenteel wordt gebruikt. Dit betekent dat met het commissievoorstel de technische voorziening stijgt met bijna 1 procentpunt ten opzichte van de DNB UFR methodiek.(1)

Geïnspireerd door de DNB UFR methodiek worden vanaf een looptijd van 20 jaar (het First Smoothing Point noemt de commissie dit punt) de forward rates berekend als een gewogen gemiddelde van de UFR en een aangepaste forward rate. Naarmate de looptijd langer wordt, wordt het gewicht van de UFR steeds hoger.

De waarde van de gewichten is af te leiden uit de formules die achterin in het rapport worden verschaft (p. 77-78). De gewichten staan hieronder weergegeven waarbij op de x-as de variabele h staat. Deze variabele geeft het stuk van de looptijd aan voorbij het FSP, dus voorbij een looptijd van 20 jaar.

het gewicht van de UFR voor de forward rates vanaf een looptijd van 20 + h

het gewicht van de UFR voor de forward rates vanaf een looptijd van 20 + h

Laten we een concreet voorbeeld nemen. Uit de figuur valt af te leiden dat voor de 30-jaars forward (h = 10) de UFR al voor 57% bepalend is voor de forward rate die ten behoeve van de rekenrente moet worden gehanteerd.

De resterende 43% wordt bepaald door een aangepaste forward rate die de commissie baseert op een voortschrijdend gewogen gemiddelde van de forward rates na de FSP.(2) Kort gezegd komt het erop neer dat deze aangepaste forward rate:

  • Recursief wordt bepaald; de waarde van dag t hangt af van de waarde op dag t-1;
  • Wordt gebaseerd op marktinformatie voor de termijnen van 25, 30, 40 en 50 jaar.

Wij zullen verder niet ingaan op deze aangepaste forward rate, maar met name op de UFR component die, naarmate de looptijd stijgt, een steeds groter gewicht krijgt voor de vaststelling van de forward rentes die uiteindelijk de rentetermijnstructuur (de zero rentes) bepalen.

Vaststelling van de UFR ontbeert economische verklaring

Wat mij verbaast is dat de UFR conceptueel een ultieme forward rate geacht wordt te zijn. Dat is de forward rate die pas op zeer lange looptijden wordt gerealiseerd. Zo omschrijft de commissie dat zelf ook herhaaldelijk: ‘een vast lange termijn niveau van de forward rente (UFR).’ (p. 47)

Omdat de swap markten onvoldoende diep zijn op dit lange stuk, is het mogelijk om met het UFR-concept een rentevisie in te brengen. Daarbij wordt een rentevisie vereist voor de zeer lange termijn forward rate, ver voorbij het FSP van 20 jaar; daar voorbij ontstaan immers de problemen van gebrekkige waarneembaarheid.

Mijn grootste verwonderpunt is dan ook: waarom wordt de lange termijn rentevisie ingevuld aan de hand van informatie die uitsluitend betrekking heeft op de 20-jaars forward?

Hier ontbreekt elke economische rationale. Waarom zou de lange termijn forward via een omweg direct voorbij het FSP van 20 jaar uiteindelijk terug tenderen naar deze 20-jaars forward rente? De commissie geeft hier geen verklaring voor.

De commissie ziet deze tekortkoming zelf niet. De commissie beschrijft haar voorstel voor de UFR als een ‘echte ultimate rente’ (p.55). Dat lijkt me niet voor een 30-jaars forward die voor 57% bepaald wordt door historische waardes van de 20-jaars forward. Voor de 40-jaars forward is dat zelfs 75%.

Het opmerkelijke is dat de commissie het wel andere methodes verwijt dat er geen economische verklaring voor is. Zo zegt de commissie over de Smith Wilson methode (p.46):

Deze functie is economisch moeilijk te interpreteren en lijkt daarin af te wijken van de academische literatuur over rentetermijnstructuurmodellen.

En (p. 55):

Ten aanzien van de methode Smith Wilson kan nog opgemerkt worden dat een economische duiding van de Wilson-functie ontbreekt, waardoor de onderbouwing van een economisch zinvolle extrapolatie wordt bemoeilijkt. De methode moet met name gezien worden als een wiskundig construct.

In de paragraaf met de onderbouwing van de hoogte van de UFR (7.1) wordt kortweg gesteld:

Concreet stelt de commissie voor om de UFR op enig moment te bepalen als het gemiddelde van de gerealiseerde 20-jaars forward rentes over de voorgaande 120 maanden (maand ultimo standen). Het voordeel van een dergelijke bepaling van de UFR is dat de beweeglijkheid wordt gedempt en dat de UFR een hoge mate van voorspelbaarheid krijgt.

Het lijkt erop dat de commissie zich eerder door de praktische criteria van stabiliteit en voorspelbaarheid heeft laten leiden dan dat zij principiële economische overwegingen heeft waarom de ‘echte ultimate rente’ gebaseerd moet zijn op de 20-jaars forward.

Slang bijt in eigen staart

Het lijkt erop dat de commissie zichzelf in de problemen heeft gebracht door enerzijds te hameren op de noodzaak tot een UFR met een empirische grondslag (de UFR is ‘geen natuurconstante’, p. 41) en anderzijds vanaf een looptijd van 20 jaar een regime laat ontstaan waarna ‘gesmoothed’ moet worden en dat dus minder geschikt is voor calibratie. Het is begrijpelijk dat er dan een ijking uitkomt op de 20-jaars forward. Maar met economische theorie heeft het niets meer te maken.

 

 

 

(1) Enige verwarring is ontstaan rond de uitspraak dat technische voorziening zou dalen en dus de dekkingsgraad van de pensioenfondsen zou stijgen door de invoering van de plannen van de commissie UFR. Deze uitkomst komt tot stand als het commissievoorstel wordt afgezet tegen de DNB UFR methode inclusief de 3-maands middeling. Dit wordt duidelijk uitgelegd in het hoofdstuk met de impact analyse.

(2) Merk op dat de commissie hierover het volgende stelt:

De factor f*(t) beschrijft een voortschrijdend gewogen gemiddelde van de forward rentes na het laatst liquide punt.

De commissie bedoelt hier waarschijnlijk: vanaf het FSP. In de optiek van de commissie ligt het LLP namelijk pas bij 50 jaar.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

One Response to Oplossing van de UFR commissie voldoet niet: slang bijt in eigen staart

  1. Mijn reactie gaat over het onderdeel Europese en internationale context , dat kan ik redelijk beoordelen . In het UFR-rapport worden cijfers gebruikt van een CEIOPS-rapport van 2008 met data over 2006 en 2007 , rijkelijk gedateerd ! Ben er verbaasd over dat niet het recente EIOPA-rapport van 4 juli j.l. is gebruikt , dat bevat veel meer geactualiseerde informatie . Ook het onderscheid tussen verzekerings- en pensioen produkten wordt niet goed gemaakt . De voorbeelden Denemarken en Zweden zijn niet goed gekozen , dat zijn in wezen verzekerings produkten . Verbazing alom . Verder wil de commissie ook niet aan Solvency2 voor pensioenfondsen , maar uiteindelijk komt wel op een rente uit die strenger is dan die van Solvency2 . Merkwaardig , zeker in het licht van het feit we ook recent , met een gemeenschappelijke Nederlandse en Europese krachtsinspanning , ons best hebben gedaan om van pillar1 van Solvency 2 af te komen ( en dat is voorlopig met succes gelukt ! ) . Kortom , vanuit de internationale en Europese context bezien is dit een merkwaardig rapport . Het ware beter geweest het Verenigd Koninkrijk als voorbeeld te nemen .

    vrgr
    Gerard Heeres , o.a. deelnemer working Party Private Pensions OECD , Parijs

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s