Miscalculaties en drogredenen markeren debat over kapitaalbuffers van banken

Op donderdag 28 november 2013 betoogt Kas Bank CEO Albert Roëll in het FD dat het optrekken van de leverage ratio van 2% naar 10% voor een hypothecaire portefeuille betekent dat de rente op deze leningen fors stijgt, met 2% tot 2,5%.

Een duidelijke miscalculatie die zaterdag 30 november 2013 door voormalig CDA minister Bert de Vries in FD wordt gecorrigeerd. De Vries rekent voor dat het optrekken van de leverage ratio zou inhouden dat 8% van de funding door eigen vermogen wordt vervangen wat volgens zijn berekening zou inhouden dat het rendement op dit eigen vermogen zou oplopen tot 28% als daardoor de klantrente met 2% zou moeten stijgen.

Basel Comité gaat uit van 15% RoE en dalend

Beide heren hebben het echter bij het verkeerde eind. Wanneer 8% van funding gefinancierd wordt met eigen vermogen in plaats van vreemd vermogen is de korte termijn kostenstijging gelijk aan: 8% * (15% – 0,75 * r), waarbij r staat voor de kosten van vreemd vermogen, er conform Basel comité een 15% rendementseis op eigen vermogen wordt toegepast, en een tax shield van 25% (betaalde rente is aftrekbaar van de winst). Uit de vergelijking blijkt direct dat wij niet de toename van 2% kunnen reconstrueren (dat zou alleen kunnen met een negatieve r – niet zo waarschijnlijk).

De Vries wijst er dus terecht op dat de toename van de rente op de hypothecaire lening van 2% alleen is te realiseren als van een veel hogere vereiste return on equity wordt uitgegaan dan 15%. Het lijkt me echter onwaarschijnlijk dat Roëll hierop uit was. Het Basel Comité neemt aan dat de 15% rendementseis al redelijk hoog is en dat deze zal dalen tot een niveau van circa 10% naarmate banken meer eigen vermogen opbouwen.

Waar De Vries echter de mist in gaat is dat hij geen rekening houdt met het tax shield (de factor 0.75, uitgaande van 25% belasting op bedrijfswinsten): door de gunstige fiscale behandeling van schuld ten opzichte van eigen vermogen hebben banken op microniveau een prikkel om juist van vreemd vermogen gebruik te maken.

Admati: buffers naar 20%

Beide auteurs zijn echter eerder polariserend dan dat zij trachten de discussie rond de herkapitalisatie van banken verder te brengen. Banken wijzen over het algemeen op de moeite die het zal kosten om het eigen vermogen significant te verhogen, terwijl academici in navolging van invloedrijke publicaties van professor Anat Admati (Stanford) stellen dat banken hun kapitaalsniveau moeten ophogen tot wel zo’n 20%. Het zwakke aan het betoog van Admati is dat de 20% leverage door haar niet nader onderbouwd is, terwijl enkele procentpunten aan kapitalisatie al snel gaat over honderden miljarden euro’s die op de kapitaalmarkt moeten worden opgehaald als nieuw aandelenkapitaal. Admati en haar volgers veronderstellen te gemakkelijk dat de kapitaalmarkt een onbeperkt absorptievermogen heeft voor nieuw te plaatsen bancaire aandelen. Dat is zeker niet het geval.

Ook veronderstellen Admati en haar volgers dat het theorema van Modigliani en Miller (rond irrelevantie van de kapitaalstructuur) opgaat. Het eerder genoemde tax shield zorgt er echter voor dat individuele banken wel degelijk een prikkel hebben om eerder vreemd vermogen te gebruiken dan eigen vermogen.

Admati c.s. erkent dat het belastingstelsel vreemd vermogen bevoordeelt, maar zij kan in haar perspectief van public policy gemakkelijk stellen dat dit afgeschaft moet worden. Voor individuele banken is het een gegeven dat vreemd vermogen een tax shield heeft, rendementseisen voor eigen vermogen op korte termijn sticky zijn, de kapitaalsmarkt geen onbeperkt absorptievermogen heeft en het uitgeven van aandelen transactiekosten met zich meebrengt. Ook het opbouwen van kapitaalbuffers aan de hand van het (afgedwongen) terugploegen van winst ten koste van het uitkeren van dividend gaat ervan uit dat aandeelhouders het overslaan van dividenduitkeringen goedkeuren, terwijl de waarde van een aandeel niets anders is dan de contante waarde van de toekomstige kasstromen.

Daarbij is het een illusie te veronderstellen dat Nederland met specifieke wetgeving haar banken succesvol kan dwingen tot het aanhouden van radicaal hogere kapitaalbuffers. Alleen op Europees niveau heeft dit kans van slagen.

Waterscheiding

Er is een enorme waterscheiding tussen deskundige academici die wijzen op het belang van significant hogere kapitaalsbuffers, en bankiers die met het Basel Comité een meer geleidelijke weg willen inslaan. De standpunten zijn moeilijk met elkaar te verenigen en discussie wordt vaak met de verkeerde argumenten gevoerd. Zo ook tussen de heren Roëll en De Vries (zo verwijt De Vries Roëll en alle andere bankiers een gebrek aan het “reflecteren op hun eigen functioneren”). Het is nuttiger om te trachten te begrijpen waar de verschillen vandaan komen. Redenerend vanuit public policy zijn goede argumenten aan te voeren voor significant hogere kapitaalsbuffers, maar tegelijkertijd is er sprake van beperkt absorptievermogen op de kapitaalmarkt. Ook zullen de aanhangers van Admati in moeten zien dat er een betere motivatie gegeven moet worden voor een sociaal optimaal kapitalisatieniveau en dat dwang tot herkapitalisatie gecombineerd met het reduceren van het tax shield niet op nationaal maar alleen op Europees niveau tot stand kan worden gebracht. Te vaak wordt het ideale beeld gepresenteerd van de aandeelhouder die rendementsdaling en verwatering rustig uitzit totdat Modigliani en Miller hun werk hebben gedaan.

Advertenties

Over Folpmers
Financial Risk Management consultant, manager van een FRM consulting department, bijzonder hoogleraar FRM

One Response to Miscalculaties en drogredenen markeren debat over kapitaalbuffers van banken

  1. Dank Marco. Het gebrek aan inzicht van veel hoogleraren die luid meepraten over kapitaal is inderdaad beschamend. Zo beschamend dat daardoor een recente TK roundtable in het water is gevallen. Je mag van door de belastingbetaler betaalde hoogleraren – die prat gaan op hun bankkennis – echt meer verwachten. Maar ook hier werken prikkels – het is veel lucratiever om luid te roepen dat kapitaal voor 50% uit niet functionerende coco’s moet bestaan – louter omdat de academische tijdschriften liever papers over ingewikkelde coco’s accepteren dan papers over de bijdrage van gestaag groeiende buffers, die op termijn, bijdragen aan de financiële stabiliteit.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s